Росстат подтвердил сокращение ВВП на 0,6%гг во втором квартале. Таким образом, темпы спада заметно снизились по сравнению с -1,2%гг в прошлом квартале. Замедление спада произошло благодаря улучшению ситуации в промышленности, услугах и торговле. Однако ухудшившаяся ситуация в строительстве -9,5%гг после -1,6% не позволила росту выйти в положительную зону. В квартальном выражении с учетом сезонности спад почти закончился - по оценкам экономических властей - МЭР и ЦБ темп роста находится в диапазоне плюс-минус 0,2%кк. В дальнейшем, постепенное восстановление экономики, вероятно, продолжится. Мы ожидаем положительного квартального роста в 3кв и положительного годового - в четвёртом.

Инфляция замедлилась до 6,9%гг в августе против 7,2%гг месяцем ранее. Замедление произошло за счет снижения темпов роста цен на услуги и непродовольственные товары, а продовольствие дешевело примерно так же, как и год назад. Тем не менее, замедление нужно отнести на эффект базы, так как месячные темпы роста цен с учетом сезонности остались близки к июльским уровням - оценка ЦМИ. Инфляционная динамика оставляет сомнения в достижении цели ЦБ по инфляции к концу 2017 года - 4%.

Во-первых, действие некоторых факторов, замедляющих инфляцию, может оказаться временным. Например, мировые цены на продовольствие уже начали рост, тогда как в первой половине года они помогали сдерживать инфляцию. Замедление инфляции, связанное с действием внутренних факторов, идет медленно. В частности, базовая инфляция потребительских цен и трендовая инфляция ЦБ превышают общую инфляцию. А вот влияние внешних факторов постепенно снижается. Это находит отражение в сближении темпов роста цен в различных компонентах потребительской корзины. Ранее разброс роста цен в различных компонентах был очень существенным из-за влияния внешних шоков. Сближение темпов различных компонент инфляции заметно по приближению их среднего значения к медианному при снижающемся стандартном отклонении - т.е. разброс уменьшился.

Во-вторых, фактором риска остаётся бюджетная политика. Риски несколько снизились после принятого решения заменить индексацию пенсий однократной выплатой, недостаточной для заметного разгона инфляции. Однако другие каналы бюджетного влияния сохраняют риски инфляционного давления. В краткосрочной перспективе существенным риском является формирование бюджетного навеса из-за неравномерного распределения расходов в течение года и больших трат в конце года. Так, по состоянию на начало августа исполнено только 53% годового плана против 56-64% в прошлых годах. Еще одним риском является отмена/перенос приватизации и, по сути, эмиссионное финансирование дефицита за счет средств Резервного фонда. Наконец, серьёзным среднесрочным риском является предвыборный рост расходов в 2017-2018 годах.

В-третьих, подогревать инфляцию будет восстановление потребительской активности. Экономика начинает постепенно восстанавливаться, реальные зарплаты возвращаются к росту, норма сбережений снижается. Дополнительное влияние на снижение нормы сбережений окажет упомянутое расходование средств Резервного фонда. Приток ликвидности в банковский сектор вызовет снижение депозитных ставок, а, значит, привлекательности вкладов. Всё это в совокупности будет способствовать росту потребления и ускорению инфляции.

В-четвертых, инфляционные ожидания остаются высокими. Ожидания населения продолжили снижаться после двухмесячного перерыва, но всё еще остаются на повышенном уровне. Ожидания аналитиков даже ухудшились - консенсус-прогноз Bloomberg на конец 2017 года вырос до 5,2%гг. Даже ожидания правительства не предполагают достижения цели по инфляции: прогноз МЭР на конец 2017 года составляет 4,9%гг. В условиях столь устойчиво высоких ожиданий добиться выполнения цели ЦБ будет нелегко.



Следовательно, снижение ключевой ставки будет медленным. ЦБР может также предпочесть уменьшить шаг снижения ставки, чтобы сделать процесс еще более плавным. Само продолжение курса на снижение сомнений не вызывает, так как сейчас ставка достаточно высока. ЦБР поддерживает ее на уровне 3-4% в реальном выражении, что явно оставляет возможность для смягчения политики. Мы ожидаем снижения ставки на 25-50 б.п. на сентябрьском заседании и еще на 25-50 б.п. на декабрьском заседании, предполагая, таким образом, паузу в ноябре. Отметим, что ожидания рынка совпадают с верхней границей нашего интервала снижения. Консенсус- прогноз предполагает общее снижение на 100 б.п. до конца года.