В действующих условиях внутренние сбережения граждан являются одним из ключевых источников привлечения инвестиций. Однако для трансформации сбережений граждан в инвестиции необходимо налаживание работы тех финансовых институтов, которые отвечают за обеспечение надежной работы коллективных инвестиций. В разных странах такими посредниками наиболее часто выступают негосударственные пенсионные и взаимные фонды. Как правило, их называют институциональными инвесторами.

За прошедшее десятилетие, начиная с 2005 г., в России наблюдался устойчивый рост сбережений в частных небанковских финансовых организациях. Активы открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов - ПИФов выросли с 69 млрд руб. в 2005 г. до 131 млрд руб. по состоянию на июнь 2016 г. За этот же период времени еще более значительный рост продемонстрировали активы закрытых ПИФов - с 163 млрд руб. до 2262 млрд руб. соответственно, пенсионные накопления в НПФ - с 2 млрд руб. до 2023 млрд руб., пенсионные резервы в НПФ - с 278 млрд руб. до 1044 млрд руб. Всего за период с 2005 г. по июнь 2016 г. размеры внутренних накоплений граждан в НПФ и частных управляющих компаниях выросли в 11 раз - с 0,5 трлн руб. до 5,5 трлн руб., и достигли 6,8% ВВП.

Однако достигнутые объемы внутренних сбережений у институциональных инвесторов являются недостаточными для финансирования инвестиций и экономического роста в стране, а их размеры существенно уступают потенциалу коллективных инвестиций не только в развитых, но и во многих развивающихся странах. Доля в ВВП открытых и интервальных ПИФов в России за 10 лет с 2005 г. по 2015 г. практически не изменилась, составляя всего около 0,2% ВВП. В то же время аналогичный средний показатель по группе крупнейших неевропейских англо-саксонских стран вырос с 70,1% ВВП в 2005 г. до 96,8% в 2015 г.; во всех европейских странах - с 37,7 до 65,1% соответственно; в группе стран «азиатских тигров» - с 20,0 до 45,9%; по группе стран БРИКС - с 9,4 до 14,1%.

По размерам пенсионных накоплений, соотнесенных с масштабом экономики, Россия также заметно отстает от большинства стран - членов OECD. Несмотря на продолжающуюся третий год с 2014 г. «заморозку» пенсионных накоплений, их общие размеры в России выросли с нулевого уровня в 2005 г. до 4,7% ВВП в 2015 г., в том числе в негосударственных пенсионных фондах - до 2,1%. Вместе с тем это значительно меньше по сравнению со средними показателями доли активов пенсионных фондов в ВВП у стран - членов OECD, которые выросли с 27,9% ВВП в 2005 г. до 37,0% в 2015 г.

В целом в структуре владельцев большинства финансовых инструментов в России внутренние институциональные инвесторы пока играют скромную роль. Однако в таких финансовых активах как корпоративные и региональные облигации негосударственные пенсионные фонды уже сейчас занимают солидное положение в качестве инвесторов. Доля пенсионных накоплений НПФ в структуре владельцев корпоративных облигаций выросла с 0,8% в 2007 г. до 11,9% в июне 2016 г.; за тот же период их доля в структуре источников региональных облигаций увеличилась с 2,0 до 10,8%. В последние годы именно НПФ являлись основными драйверами растущего внутреннего рынка корпоративных и региональных облигаций. За период с 2007 г. по июнь 2016 г. капитализация рублевых корпоративных облигаций выросла с 1,3 до 8,4 трлн руб., или в 6,7 раза; стоимость в обращении региональных облигаций - с 0,2 до 0,6 трлн руб. соответственно, или в 2,5 раза.

Наоборот, вложения институциональных инвесторов в акции как рискованные активы, остаются умеренными. Доля ПИФов в суммарной капитализации акций российских эмитентов уменьшилась с 1,0% в 2007 г. до 0,2% в 2015 г., а доля накоплений НПФ за тот же период хоть и выросла с 0,02 до 0,8%, однако в целом остается незначительной. При этом в условиях отсутствия заинтересованности внутренних институциональных инвесторов в наращивании инвестиций в акции российских компаний общая капитализация акций в России сократилась с 38,4 трлн руб. в 2007 г. до 31,7 трлн руб. в июне 2016 г., т.е. на 17,5%.

Недостаточный уровень развития институциональных инвесторов в России обусловлен разными факторами. Одним из существенных из них являются низкие показатели доходности портфелей институциональных инвесторов. За 10-летний период с 2005 г. по 2015 г. средняя доходность портфелей пенсионных накоплений НПФ и наиболее популярных у внутренних частных инвесторов категорий ПИФов уступала инфляции, доходности ОФЗ и смешанных модельных портфелей. Это было обусловлено не только высокими издержками по управлению активами и проблемами в эффективности деятельности институциональных инвесторов, но и, может быть, даже в большей мере низкой доходностью и повышенной волатильностью непосредственно финансовых инструментов, таких как акции, «мусорные» корпоративные и региональные облигации. Высоким оставался уровень инфляции.

Однако в 2013-2015 гг. ситуация стала постепенно улучшаться. На 3-летнем периоде ПИФы облигаций стали переигрывать инфляцию, а в 2015 г. этого добились все рассматриваемые нами портфели пенсионных накоплений и открытых ПИФов. Таким образом, в условиях относительно стабильной макроэкономической ситуации, предполагающей умеренный - до 5% уровень инфляции, отсутствия девальвационных скачков и внешних шоков по отношению к бизнесу, портфельные инвестиции НПФ и ПИФов начинают приносить позитивную реальную доходность и становятся привлекательными для массового частного инвестора. Хотя все это, конечно, не исключает, а скорее усиливает необходимость тонкой настройки регулирования деятельности институциональных инвесторов в направлении поддержания конкуренции между ними и повышения эффективности их деятельности.

Инвестиции в ПИФы потенциально могут существенно расширить возможности портфельных инвестиций как частных инвесторов, так и пенсионных накоплений НПФ с точки зрения оптимального сочетания доходности и риска. В то же время устранение искусственных ограничений по структуре и составу портфелей накоплений в НПФ, например, запрета на инвестирование в различные ПИФы или иностранные ценные бумаги, могло бы значительно повысить привлекательность пенсионных портфелей для участников пенсионной системы.

Одним из важных критериев эффективности деятельности институциональных инвесторов является показатель, характеризующий приток новых средств частных инвесторов. К сожалению, «заморозка» пенсионных накоплений в 2014-2016 гг. существенно ограничила приток новых средств в негосударственные пенсионные фонды, что отрицательно влияет на внутренний спрос на акции и облигации. Вместе с тем достигнутая в 2015 г., несмотря на санкции, относительная стабилизация макроэкономической ситуации в российской экономике, привела к тому, что с июля 2015 г. впервые за долгий период наблюдается стабильный приток новых средств инвесторов в открытые паевые инвестиционные фонды. Однако для закрепления данного успеха недостаточно лишь изменения внешних параметров доходности-риска самого рынка. Важно, чтобы сам процесс взаимодействия частных лиц и институциональных инвесторов был бы экономически эффективен и обеспечивал бы доступность для граждан паев разных ПИФов и НПФ. Для этого нужно тонкое регулирование деятельности продавцов инвестиционно-финансовых продуктов, обеспечивающая конкуренцию между ними и их заинтересованность во внедрении передовых технологий и методов продаж, в частности переход от модели продаж преимущественно «in-house» продуктов к использованию открытой архитектуры продаж, когда через одного продавца инвестор получает возможность доступа к финансовым продуктам разных производителей.

В качестве ресурса для роста внутреннего фондового рынка в России, прежде всего, необходимо будет рассчитывать на средства внутренних инвесторов. Поведение частных инвесторов в инвестиционных фондах, инвестирующих в акции и облигации российских эмитентов, существенно отличается. С сентября 2013 г. иностранные частные инвесторы стабильно выводят средства из зарубежных инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в акции российских компаний. Поведение данной категории инвесторов, как правило, циклично - они вносят новые средства в условиях явной недооценки внутреннего рынка и выводят их при первых признаках девальвации локальной валюты или замедления экономического роста. Однако за последние три года оно совпадает с поведением инвесторов российских ПИФов акций, также ориентированных пока на преимущественно вывод средств. Совершенно иное поведение наблюдается у внутренних российских инвесторов на рынке облигационных ПИФов, где по мере стабилизации макроэкономической ситуации, с начала 2015 г., отмечается заметный приток новых вложений в ПИФы. Это свидетельствует о том, что частные инвесторы очень внимательно следят за ситуацией с различными типами финансовых активов и чутко реагируют на позитивные сигналы, связанные с формированием условий для роста доходности вложений и снижения волатильности рынка.

Таким образом, ускоренное развитие внутренних институциональных инвесторов в настоящее время приобретает особо важное значение не только для роста фондового рынка, но и достижения целей экономической политики. Постепенно именно институциональные инвесторы превращаются в ключевых посредников, аккумулирующих долгосрочные внутренние сбережения частных лиц, один из важнейших источников инвестиций. Негосударственные пенсионные фонды и частные управляющие компании, помимо всего прочего, являются перспективными участниками процесса приватизации российских компаний с государственным участием, а также агентами, наиболее заинтересованными в распространении в компаниях лучших практик корпоративного управления.

Если исходить из потенциального развития программы разгосударствления российской экономики, то возникает очевидная проблема дисбаланса стороны предложения - относительно ликвидные ценные бумаги остающихся к приватизации компаний, IPO крупнейших компаний и банков, в том числе в процессе реорганизации госкорпораций и институтов развития, дочерних и зависимых обществ - ДЗО, непрофильные активы, учреждения, казна, прежде всего земля и иная недвижимость, инвестиции в развитие приватизированных активов и источников финансирования - хотя и возросшие за 5-6 лет, но «связанные» собственные средства предприятий, малодоступные для «рядовых» покупателей в силу дороговизны и коррупционных проблем внутренние заемные средства, ограниченные в настоящее время в силу санкционных мер возможности внешних заимствований, внутренние сбережения населения.

Если попытаться абстрагироваться от любых вариантов участия в приватизации госкорпораций и вертикально-интегрированных структур - ВИС, крупнейших компаний и банков с участием государства - как покупателей, опосредованно имеющих приоритетный доступ к финансовым ресурсам государства, то речь пока может идти прежде всего о международных финансовых рынках. Однако здесь конкуренция национальных правительств, желающих реализовать те или иные проекты приватизации, вновь становится исключительно высокой.

В течение 2012-2015 гг. правительства большинства стран прямо или косвенно инициировали программы разгосударствления активов на сумму 813,25 млрд долл. С января 2009 г. общий объем поступлений от приватизации - с учетом посткризисной реприватизации превысил 1,3 трлн долл., что гораздо больше, чем за любой сопоставимый период со времен М. Тэтчер, открывшей дорогу современной эре приватизации в 1979 г. Новые приватизационные планы затрагивают страны практически всех регионов мира, хотя цели могут заметно различаться: стратегические и структурные соображения, чисто тактические шаги, - идеология, средство пополнения бюджета, задачи повышения эффективности экономики и др.

Высокая конкуренция на международных финансовых рынках и дефицит внутренних финансовых ресурсов может обусловить возврат к псевдоприватизации, через госкомпании и банки. Отсюда следует вывод о зависимости успешной политики разгосударствления от целого комплекса решений, лежащих в области системного развития институциональной среды, инвестиционного климата и финансовой системы России. В первую очередь речь идет о «моратории» на разрастание госсектора, ослаблении ограничений для иностранных инвесторов в стратегических секторах, гарантиях прав собственности и правоприменении в целом, стимулировании внутренних долгосрочных источников инвестирования, в том числе институтов коллективного инвестирования и биржевых технологий. Понятно, что стимулирование развития институциональных инвесторов так же зависит от общего институционального окружения, как и эффективное разгосударствление.

С точки зрения перспектив развития российской модели корпоративного управления, внутренние институциональные инвесторы могли бы стать важным «игроком» в советах директоров не только частных акционерных обществ, но и в компаниях с государственным участием, так называемом «стратегическом ядре», потенциально остающемся в собственности государства. Для указанных компаний в настоящее время типична модель максимизации государственного интереса, как краткосрочного, так и долгосрочного со всеми издержками мажоритарной модели корпоративного контроля, включая дискриминацию миноритарных акционеров и соответствующие слабые стимулы для выхода на открытые финансовые рынки. Представляется, что именно институциональные инвесторы могли бы выступить «согласующим звеном» в модели «позитивного конфликта» в модифицированной системе координат «влияние - независимость - информированность». В этом смысле институциональные инвесторы являются не только драйверами привлечения внутренних инвестиций, но и повышения эффективности деятельности компаний реального сектора экономики.

А.Абрамов, А.Радыгин, М.Чернова