Замедление инфляции в 2016 году ожидалось, но его скорость значительно превысила ожидания. В результате, рост цен в прошлом году составил рекордно низкие 5,4%, а в этом году замедление продолжилось. В феврале, инфляция составила 0,2%мм и 4,6%гг, усиливая надежды на продолжение этого тренда. Тем более что уже две недели подряд цены вообще не растут, а нулевую инфляцию в феврале-марте сезонными факторами не объяснишь. 

В действительности, в значительном замедлении инфляции нет ничего удивительного, оно весьма характерно для периодов рецессии. Более того, обычно центральные банки вынуждены бороться с дефляцией для стимулирования внутреннего спроса и снижения долгового бремени в условиях низкого роста ВВП. С такими проблемами столкнулась Япония, где разогнать инфляцию так и не удалось, несмотря на десятилетия усилий, и еврозона, где текущее ускорение инфляции до 2%гг можно считать очень неустойчивым и временным. Но Россия исторически имела высокий, а иногда и сверхвысокий уровень инфляции, поэтому текущее замедление инфляции выглядит так непривычно. Структурные проблемы, относительно слабая конкуренция и регулируемые государством тарифы обычно не дают инфляции заметно снизиться даже при проведении жёсткой денежной политики.



Но общие экономические законы действуют везде. В 2016 году повышение тарифов естественных монополий впервые удалось удержать в заявленных рамках. В результате, вклад этого повышения в инфляцию не превысил 0,5пп - в 2014-15 годах этот вклад составлял 1,1-1,2пп. Доля импортных продуктов питания в розничном товарообороте продуктов питания сократилась с докризисных 35-36% до 24% в 2016 году. Это достаточно высокая доля, поэтому падение мировых цен на продовольствие на 10% в первом полугодии при общем весе продовольствия в потребительской корзине 38% привело к замедлению инфляции на 0,8-0,9пп. Собственный хороший урожай помог снизить цены ещё на 0,3-0,5пп. Вот поэтому продовольственная инфляция оказалась ниже, чем инфляция непродовольственных товаров - 4,6% vs 6,5%, что нетипично для страны. Падение рубля в 2016 году составило 5% и добавило к инфляции весьма скромные 0,1-0,2пп.

Жёсткость денежной политики
Сейчас ключевая ставка ЦБР составляет 5,2% в реальном выражении, что определяет жёсткость денежной политики. Это выше тех уровней - 4% в реальном выражении, о которых говорил ЦБР как об оптимальных до достижения цели по инфляции. Дело в том, что ЦБР видит риски ускорения инфляции, а её быстрое снижение приписывает временным факторам. Поэтому ЦБР беспокоит медленное снижение инфляционных ожиданий - сейчас их уровень соответствует инфляции около 7%. Да и базовая инфляция опережает фактическую - в феврале она составила 5% против 4,6%. Все это создаёт риски, что цель по инфляции не будет достигнута к концу 2017 года. А значит, и проведение жёсткой политики оправдано. Нет никаких сомнений, что ЦБР продолжит снижение ставки, но будет действовать осторожно и медленно. Наш текущий прогноз - ставка 8,5% к концу года.

А что, если меньше 4%?
Соглашаясь с обоснованностью такого анализа инфляционных рисков, трудно не заметить, что существуют и риски, связанные с возможным резким замедлением инфляции до уровней 3% и ниже в течение следующих 12 месяцев. И эти риски растут. Рост мировых цен на продовольствие на 8-10%, начиная со второй половины 2016 года замедлился, цены на нефть поддерживают благоприятный курс рубля, стимулирование спроса и предвыборный рост социальных расходов выглядит весьма умеренным. Если и в этом году правительство сдержит свои обещания относительного тарифного плана, то вклад фактора повышения тарифов в итоговую годовую инфляцию составит 0,3-0,4пп.



Если инфляция останется в рамках текущего тренда на уровне 0,2-0,3%мм, то к июню мы увидим 4%гг. И на этой отметке, благодаря инерции денежной политики, она не остановится. Заставит ли это ЦБ ускорить снижение ставки? Мы думаем, что да, но с важной оговоркой. Риск недостижения в 2017 году инфляции в 4% ЦБ считает более важным, чем риск «перелёта» до 1-2%. При этом он видит циклическое восстановление в экономике, которое гарантированно обеспечит рост цен на 1-2% в 2018 году. Мы уверены, что ЦБ не против подержать инфляцию на этом уровне, аргументируя это необходимостью закрепить инфляционные ожидания на низком уровне, и тем, что год-другой низкой инфляции после нескольких лет высоких уровней российской экономике не повредит. Поэтому даже в случае снижения инфляции до 4% и ниже, ЦБ будет сохранять ключевую ставку высокой - около 4% в реальном выражении, т.е. 7-8% в номинале.



Высокие процентные ставки и рубль
Объясняя заметное укрепление рубля конца января - начала марта 2017 года, ЦБР в обзоре «О чем говорят тренды», март 2017 ссылается на сезонность платёжного баланса и считает укрепление рубля временным. Это, безусловно, важный фактор, но, вероятно, не единственный. Высокий уровень ставок в России при относительно благоприятных перспективах рубля усиливает аппетит нерезидентов к российским активам. Объёмы carry-trade оценить трудно, но они не снизятся, если ставки останутся высокими. Отклонение фактического курса рубля от рассчитанного с учётом уровней нефтяных цен сейчас оценивается в 3-4 рубля за доллар. И оно может остаться значительным при таком высоком уровне ставок.