Валютная политика, адекватная сложившимся макроэкономическим условиям, играет существенную роль в достижении макроэкономической стабильности. При этом у органов государственной власти возникает желание решать экономические проблемы с помощью валютной политики, поддерживая курс национальной валюты на том или ином уровне. При этом возникает вопрос о том, насколько данный уровень обусловлен фундаментальными экономическими показателями страны. Именно поэтому вопрос соответствия обменного курса некоторому «равновесному» значению является важной и актуальной проблемой макроэкономического анализа. Высокая волатильность обменного курса представляется нежелательной, так как она плохо отражается на международной торговле и экономическом росте.

Многочисленные исследования показали, что в долгосрочном периоде наблюдается возвращение реального обменного курса к некоторому тренду. Однако в среднесрочном и краткосрочном периодах могут наблюдаться устойчивые отклонения курса от долгосрочного тренда, которые могут возникать по различным причинам: «перегрев» экономики, глобальные макроэкономические дисбалансы, экономическая политика и др.

В последние годы вплоть до начала экономического кризиса в 2008 г. российский рубль практически непрерывно укреплялся как в номинальном, так и в реальном выражении. При этом данная тенденция имела как положительные, так и отрицательные стороны. С одной стороны, укрепление рубля приводит к снижению конкурентоспособности российских товаров, и, следовательно, ЦБ РФ целесообразно препятствовать дальнейшему укреплению национальной валюты. С другой стороны, по различным оценкам, равновесный курс рубля до кризиса 2008 г. являлся гораздо более высоким, чем фактический. В такой ситуации можно говорить о том, что Банк России успешно реализует валютную политику, сдерживая рост курса рубля. Более того, чрезмерное препятствование укреплению рубля приводит к росту денежного предложения и инфляции, что вызывает укрепление реального курса национальной валюты. Во время острой фазы экономического кризиса зимой 2008-2009 гг. наблюдалось значительное снижение курса рубля как в номинальном, так и в реальном выражении, а с весны 2009 г. в РФ возобновился рост реального курса национальной валюты. На наш взгляд, вопрос о том, насколько посткризисное укрепление рубля обусловлено фундаментальными факторами, также является предметом, представляющим интерес для исследования.

Таким образом, целью данной статьи является определение реального равновесного обменного курса для России.

Выбор уровня цен
С точки зрения доступности данных для большой выборки стран наиболее предпочтительным и часто используемым на практике для расчета реального курса национальной валюты является индекс потребительских цен. Однако, так как реальный обменный курс отражает конкурентоспособность товаров, логично было бы использовать некий ценовой показатель, связанный с производством товаров в тех случаях, когда это позволяет сделать качество и доступность данных, например, дефлятор ВВП, индекс цен на промышленные товары или индекс затрат на рабочую силу (Reserve Bank of Australia, 1998).

Выбор весов
Следующий вопрос, возникающий при определении реального обменного курса, заключается в выборе весов, с которыми в него входят двусторонние курсы. Предположим, что национальная валюта подорожала относительно валюты некоей другой страны. Тогда импорт из другой страны подешевеет по отношению к импорту из всех остальных стран. Следовательно, логично предположить, что доля импорта из страны с подешевевшей валютой возрастет, что приведет к изменению весов в случае, если веса рассчитываются с учетом доли импорта конкретной страны в общем импорте. Если веса рассчитываются на основе доли экспорта, то применимы аналогичные рассуждения. При расчете веса можно изменять как непрерывно, так и дискретно. По сути, это выбор между точностью и удобством построения. Детальное описание различных методов учета изменения весов во времени приведено в работе Ellis. Выбор весов определяется поставленной задачей. Например, при исследовании влияния курса на цены импортируемых товаров на внутреннем рынке в качестве весов можно использовать доли в импорте данной страны основных стран, торговых партнеров. Рассмотрим основные виды весов, используемых при расчете реальных эффективных курсов.

Веса, основанные на долях стран, торговых партнеров в торговле, экспорте и импорте;
Одним из наиболее частых подходов к построению эффективных курсов является выбор в качестве весов меры важности торговых партнеров страны, а именно доли во внешнеторговом обороте (экспорт + импорт) каждой страны по данным платежного баланса. При применении таких весов предполагается, что чем больше одна страна торгует с другой страной, тем большее значение для оценки эффективного курса валюты каждой из стран имеет двусторонний обменный курс между ними. Иными словами, если торговля с какой-то одной страной имеет для нашей страны определяющее значение, то именно двустороннему обменному курсу валюты нашей страны по отношению к валюте данной страны необходимо придавать больший вес при расчете эффективного обменного курса.

Недостаток выбора такой системы весов заключается в том, что они учитывают только двустороннюю торговлю, не уделяя тем самым внимания так называемому «эффекту третьей страны». То есть они не учитывают того, что экспортеры данной страны сталкиваются на внешнем рынке с конкуренцией, обусловленной существованием третьих стран, экспортирующих те же товары. При этом совершенно не очевидно, что упомянутые третьи страны являются торговыми партнерами данной страны. При этом курс национальной валюты к валюте такой третьей страны может расти, отражая снижение конкурентоспособности экспортируемой продукции, а это никак не учитывается при расчете эффективного курса, так как вес третьей страны в торговле с нашей страной минимален. Таким образом, двусторонние веса учитывают только конкуренцию на внутреннем рынке между импортными товарами и аналогичными товарами внутренних производителей, потому что высокая доля той или иной страны во внешнеторговом обороте с нашей страной означает, что именно с импортом из данной страны, скорее всего, приходится конкурировать национальным производителям.

Многосторонние веса, вычисляемые на основе доли стран в мировой торговле, лишены этого недостатка. Они лучше отражают роль остальных стран в определении конкурентного давления на экспортеров данной страны на внешнем рынке. Однако в отличие от двусторонних весов они не учитывают конкуренцию на внутреннем рынке. Например, при использовании таких весов большой вес будет придаваться двусторонним обменным курсам национальной валюты по отношению к валютам стран, имеющих больший вес в мировой торговле. Однако если эти страны мало торгуют с нашей страной, то рассчитанный с использованием таких весов эффективный курс будет мало говорить об изменении конкурентоспособности национальных производителей на внутреннем рынке по отношению к импорту.

Многосторонние веса уступают двусторонним и с точки зрения простоты построения. Для расчета первых нужно собрать существенно больше данных по всем странам, включая те, которые не являются торговыми партнерами данной страны и могут не собирать данные необходимого качества.

Веса, основанные на экспорте третьей страны;
Чтобы учесть упомянутый выше «эффект третьей страны», используются веса, основанные на экспорте третьих стран. При их построении больший вес придается странам, корзина экспортных товаров которых ближе к таковой для данной страны. Иными словами, для расчета таких весов необходимо определить доли крупнейших мировых экспортеров на тех рынках, на которые поступает основная часть экспорта из рассматриваемой страны. В случае России при использовании таких весов наибольший вес при расчете эффективного курса рубля имели бы обменные курсы рубля к валютам тех стран, которые являются ключевыми игроками на мировом рынке энергоносителей, металлов, удобрений, леса.

Проблема при построении таких весов заключается в сложности сбора необходимых данных. В частности, для расчета подобных весов необходимы данные, собираемые в других странах, тогда как для расчетов традиционных весов, основанных на экспорте, импорте или внешнеторговом обороте, достаточно статистики, собираемой в одной стране.

Веса, основанные на ВВП;
Веса, основанные на доле в экспорте, импорте или внешнеторговом обороте, в том числе многосторонние, обладают существенным недостатком, заключающимся в том, что они учитывают только те товары, которые торгуются. То есть из рассмотрения исключаются страны, которые производят существенную часть того или иного торгуемого на мировом рынке товара, но не экспортируют, импортируют его, оказывая тем не менее значительное влияние на мировые цены на этот товар. Таким образом, не учитывается доля страны в мировом производстве и соответственно ее влияние на мировые цены. Следствием данного недостатка является, например, то, что при расчете эффективных курсов значительный вес придается курсам валют тех стран, которые характеризуются значительным объемом торговли, но сами производят небольшие доли торгуемых товаров, например, некоторые небольшие европейские экономики.

Проблему решает использование весов, основанных на доле страны в мировом ВВП. Однако для расчета такого индекса необходимо перевести ВВП отельных стран в общую валюту. Это значит, что реальный обменный курс будет подвержен тем же самым флуктуациям, что и номинальные курсы, которые он должен взвешивать, что является нежелательным. Например, вес страны, относительно которой валюта данной страны подешевела, вырастет, что порождает смещение в итоговом индексе.

Существует несколько способов, позволяющих избежать подобных искажений. Например, Международный валютный фонд публикует значения ВВП различных стран, переведенные в общую валюту при помощи ППС. Суть другого способа состоит в том, чтобы использовать скользящее среднее обменных курсов для пересчета значений ВВП в общую валюту. Всемирный банк применяет данный подход, используя трехлетние скользящие средние двусторонних обменных курсов по отношению к доллару США.

Таким образом, мы рассмотрели основные методологические проблемы, возникающие при расчете аналитических показателей обменных курсов. Ознакомившись с основными понятиями и вопросами, возникающими при расчете различных вариантов обменного курса страны.

Оценка равновесного курса российского рубля
На протяжении периода 1999-2007 гг. реальный эффективный курс российского рубля увеличивался на фоне роста цен на энергоносители и начавшегося в 2006 г. значительного притока частного капитала в Россию. В такой ситуации возникал вопрос о том, до какого предела может продолжаться укрепление рубля, чтобы реальный обменный курс не слишком сильно отклонялся от своего равновесного значения, обусловленного состоянием реального сектора экономики РФ или так называемыми фундаментальными факторами. Во время острой фазы экономического кризиса, начавшегося в 2008 г., реальный курс рубля резко снизился, а затем вновь начал расти, что также поднимает вопрос о соответствии динамики курса фундаментальным показателям экономики. В данной статье мы попытаемся дать ответы на эти вопросы, оценив равновесный курс рубля. Но перед этим попытаемся рассчитать альтернативные показатели реального эффективного курса рубля и сравнить их с официальными данными, публикуемыми Банком России.

Расчет реального эффективного обменного курса рубля
Банк России при построении индекса эффективного курса рассчитывает среднее геометрическое двусторонних курсов с весами, равными долям основных стран торговых партнеров РФ, во внешнеторговом обороте России. Для дефлирования номинальных курсов используется индекс потребительских цен.

Несмотря на то что погрешность индекса потребительских цен в России, связанная прежде всего с использованием неадекватной структуры потребительской корзины, достаточно велика, применение альтернативных индексов таких как индекс цен производителей может привести к еще более сильному смещению индекса реального эффективного курса, так как погрешность ИПЦ минимальна среди погрешностей остальных индексов цен. При усреднении двусторонних обменных курсов мы также будем придерживаться методологии Центрального банка России.

Веса, используемые ЦБ РФ, как мы упоминали ранее, в методологическом плане уступают весам, основанным на экспорте третьей страны, и весам, основанным на ВВП. Поэтому в данном исследовании будет предпринята попытка построить несколько вариантов индекса реального эффективного курса, отличающихся выбором весов.

Для расчета реального эффективного обменного курса рубля в качестве стран основных торговых партнеров были выбраны 39 стран, суммарная доля которых во внешнеторговом обороте с Россией (т.е. сумма экс- порта и импорта) составляет около 80%. Заметим: так как источниками данных по ценам в методологии ЦБ РФ являются Росстат для России и официальные статистические издания для остальных стран , а не единая база данных, как в настоящей работе, индексы цен для различных стран, используемые ЦБ, могут различаться по методике построения, что делает данные индексы несопоставимыми.

Как и в методологии ЦБ РФ, в качестве индекса номинального двустороннего обменного курса использовалось отношение номинального курса в текущем месяце к курсу в предыдущем месяце. Источником данных являлась база данных Международного валютного фонда (International Financial Statistics). Для стран членов Евросоюза с момента образования зоны евро данные по номинальному курсу представляют собой курс евро к рублю (источник - Европейский центральный банк).

Как уже было сказано, при построении индекса реального эффективного курса ЦБ использует веса, основанные на доле в торговле. В данной работе было вычислено несколько вариантов индекса с различными весами, основанными на доле в торговле, экспорте, импорте и на доле в мировом ВВП. Упомянутые в обзоре веса, основанные на экспорте третьей страны, уступают названным по простоте построения и по доступности необходимых данных.

Для построения системы весов, основанных на доле в мировом ВВП, использовались годовые данные о доле выпуска каждой страны в выборке в мировом ВВП, источник МВФ. Выпуск предварительно был пересчитан нами по паритету покупательной способности в доллары США , что обеспечивает сопоставимость этого показателя для различных стран. Веса, основанные на доле в торговле, экспорте и импорте, строились с использованием ежемесячных данных об экспорте из России и импорте в Россию стран основных торговых партнеров источник данных: Direction of Trade Statistics, МВФ.

Реальный эффективный обменный курс вычисляется при помощи усреднения взвешенных значений индексов реальных двусторонних курсов по формуле среднего геометрического. Как и следовало ожидать, динамика рядов, полученных на основе весов, основанных на статистике внешней торговли России, практически одинакова. В то же время полученные результаты свидетельствуют о том, что индекс реального эффективного курса рубля, рассчитанный с использованием долей стран в мировом ВВП, говорит о значительно более серьезном укреплении рубля в предкризисный период, чем можно предположить, исходя из данных Банка России. Более того, после окончания острой фазы кризиса в начале 2009 г. реальный эффективный курс рубля, учитывающий долю стран в мировом ВВП, продолжил расти быстрее, чем по данным Банка России.

Напомним, что применение весов, основанных на внешней торговле, занижает роль тех стран, которые могут оказывать большое влияние на мировые цены и тем самым на конкурентоспособность российских товаров и при этом иметь незначительный внешнеторговый оборот с РФ. В нашем случае очевидным примером такой страны являются США, доля которых во внешнеторговом обороте РФ не превышает 4-4,5%, тогда как влияние США на мировые рынки, прежде всего на рынок энергоносителей, трудно переоценить. С учетом роста курса рубля к доллару США в 2003-2008 гг. полученные нами результаты представляются легко объяснимыми, так как большая доля ВВП США в мировом ВВП означает, что при расчете реального эффективного курса рубля с использованием весов по доле стран в мировом ВВП курс рубля к доллару является определяющим для эффективного курса. 

Таким образом, расчет некоторых альтернативных индикаторов реального эффективного курса рубля позволяет говорить о том, что традиционные оценки, осуществляемые Банком России, скорее, недооценивают укрепление рубля в реальном выражении, чем переоценивают его. Однако вывод о том, является ли данное укрепление рубля слишком большим, можно сделать, лишь осуществив оценку равновесного курса национальной валюты.

Вычисление равновесного реального эффективного обменного курса
Для вычисления равновесного обменного курса в данной работе был выбран подход BEER. Преимущество данного подхода над остальными состоит в том, что балансовые подходы и FEER в том числе основаны на достаточно сложных понятиях внутреннего и внешнего равновесия. Иными словами, для оценки равновесного реального курса сначала необходимо оценить равновесные макроэкономические показатели. При этом способы оценки такого равновесия подразумевают значительную субъективность в определении равновесия. Напротив, BEER не является нормативным подходом. Он основан на предположении, что равновесный курс определяется некими реальными факторами, в том числе разностью процентных ставок в стране и за рубежом. Если эти факторы определены при полной занятости, то равновесный курс, определенный с помощью BEER, будет идентичен равновесному курсу, определенному с помощью FEER.

В соответствии с подходом BEER в работе выделены факторы, определяющие обменный курс. Затем с помощью оценки векторной авторегрессии с коррекцией ошибок определены долгосрочные эластичности курса по этим факторам. Равновесный обменный курс вычислен как линейная комбинация значений факторов с коэффициентами, равными полученным эластичностям, т.е. в качестве равновесного курса рассматриваются теоретические значения курса, полученные из коинтеграционного соотношения.

Используемые переменные
При определении равновесного реального эффективного курса сначала необходимо определить перечень валют, относительно которых данный курс рассчитывается. В нашем случае в этой роли выступали 19 стран, суммарная доля в торговле с Россией которых составляет около 60%. Все временные ряды, характеризующие экономики данных стран в целом, вычислялись как среднее соответствующих рядов для отдельных стран. Для всех рядов, кроме реальной процентной ставки, использовалось усреднение по формуле среднего геометрического. Процентная ставка усреднялась по формуле среднего арифметического. Для расчетов были выбраны квартальные данные за период 2001-2009 гг. ввиду отсутствия данных по ВВП большей частоты и отсутствия данных по чистым иностранным активам за более ранние периоды. Источник данных: статистическая база данных «International Financial Statistics».

Производительность
Воздействие производительности на реальный обменный курс определяется эффектом Балласа - Самуэльсона, согласно которому повышение производительности в секторе торгуемых товаров приводит к реальному удорожанию национальной валюты. Иными словами, если производительность в секторе торгуемых товаров в данной стране выше, чем за рубежом, то цены неторгуемых товаров в ней также выше, так как из-за более высоких зарплат в секторе торгуемых товаров, обусловленных более высокой производительностью, цены в секторе неторгуемых товаров также увеличиваются. Следовательно, вследствие роста цен валюта данной страны будет укрепляться в реальном выражении по отношению к валютам других стран.

В качестве прокси-переменной для учета описанного эффекта был выбран ВВП на душу населения (gdp). В соответствии с изложенными предположениями и основываясь на том, что большая часть ВВП РФ производится в секторе торгуемых товаров, мы ожидаем положительное влияние данного показателя на реальный эффективный обменный курс.

Условия торговли
Реальный эффективный обменный курс также может изменяться под влиянием шоков условий торговли, которые, в свою очередь, зависят от цен на ресурсы на международных рынках. Например, рост цен на нефть для страны, являющейся экспортером нефти, означает улучшение условий торговли. Таким образом, в качестве прокси-переменной для условий торговли используется цена на нефть в реальном выражении (brent), которая определяется как цена на нефть марки Brent в долларах США, дефлированная с помощью индекса цен производителей США. Соответственно перед этой переменной ожидается положительный знак.

Чистые иностранные активы
В качестве данной переменной использовался ряд данных из ба- зы IFS (nfa), показывающий разность между величиной зарубежных активов, которыми владеют национальные резиденты, и величиной национальных активов, которыми владеют иностранные резиденты. Предполагается, что рост чистых иностранных активов означает отток капитала из страны, и, следовательно, мы ожидаем при этой переменной отрицательный коэффициент.

Заметим, что такие часто используемые при выявлении факторов динамики обменного курса показатели, как процентные ставки в РФ и за рубежом, оказались статистически незначимы, что, на наш взгляд, свидетельствует о том, что определяющее влияние на ситуацию на валютном рынке оказывала конъюнктура на мировом рынке энергоносителей, а также динамика потоков капитала. Кроме того, так как процентные ставки оказывают влияние на потоки капитала, одновременно включать их в уравнение регрессии нецелесообразно.

В завершение заметим, что в результате кризиса в соответствии с проведенными расчетами фактическое значение реального курса оказалось приблизительно равным равновесному. Однако наметившаяся в 2009-2011гг. тенденция к укреплению рубля в реальном выражении может вновь вызвать избыточное усиление рубля, что неизбежно приведет к необходимости корректировки курса.

Исходя из наших оценок, российский рубль сейчас переоценен примерно на 15 - 20%. Это означает, что номинальный обменный курс, который приведет к совпадению реального курса с равновесным, равняется приблизительно 36 руб. за 1 доллар США вместо 30,5, зафиксированного в июле 2011г. Еще раз подчеркнем, что «равновесное» значение курса является таковым лишь с точки зрения использования конкретной модели BEER - в нашем случае. Иными словами, оно является расчетным и показывает зависимость курса от фундаментальных факторов динамики реального курса, предсказываемых в теоретических моделях.

Заключение
Динамика обменного курса национальной валюты имеет ключевое значение для экономики любой страны. На протяжении нескольких лет перед кризисом 2008 г. российский рубль практически непрерывно укреплялся как в номинальном, так и в реальном выражении. Кризис привел к снижению курса рубля, однако посткризисное развитие может вновь оказаться сопряжено с ростом курса. В связи с этим особенно актуальной стала задача определения желаемых пределов изменения курса рубля, а также разработки эффективной валютной политики. Оцененная динамика равновесного реального эффективного обменного курса рубля говорит о том, что на протяжении последних нескольких лет перед кризисом 2008 г. рубль был переоценен, однако кризис привел к сближению фактического и равновесного курсов рубля. Более того, по некоторым оценкам, девальвация рубля, проведенная ЦБ РФ в конце 2008 г. - начале 2009 г., оказалась избыточной, и посткризисный рост реального курса возвращает его к равновесному значению. При этом мы предполагаем, что значительное расхождение между равновесным и фактическим курсами поддерживаемое в том числе за счет действий ЦБ РФ рано или поздно сокращается, что может оказаться болезненным для экономики.

Как известно, на протяжении последних лет перед кризисом Банк России проводил политику недопущения чрезмерного укрепления рубля в реальном выражении, чтобы конкурентоспособность национальных товаров не сокращалась слишком быстро. В то же время в 2007 г. в качестве одного из основных инструментов борьбы с ускорившейся инфляцией использовалось именно укрепление рубля. Позволив рублю укрепиться, Банк России получил возможность осуществлять меньший объем покупки валюты, сдерживая тем самым прирост денежного предложения. Однако полученные нами результаты говорят о том, что из-за таких действий реальный курс рубля оказался завышенным относительно расчетного значения курса, определяемого фундаментальными экономическими характеристиками РФ, что, на наш взгляд, стало одной из причин необходимости его глубокой коррекции во время острой фазы кризиса.

Таким образом, мы считаем, что ЦБ РФ следовало либо активнее препятствовать укреплению рубля при одновременной стерилизации правительством РФ эмитируемой рублевой денежной базы в резервных фондах, либо допустить более свободное плавание рубля, которое бы сначала привело к быстрому укреплению национальной валюты, однако впоследствии снизило приток спекулятивного капитала инвесторов, стремящихся заработать на предсказуемом укреплении рубля. Отметим, что второй вариант, по всей видимости, был бы связан с большей волатильностью на валютном рынке и ростом валютных рисков вследствие нестабильности текущего сальдо платежного баланса РФ. Поэтому в случае возобновления роста цен на энергоносители и притока капитала ЦБ РФ стоит возобновить политику препятствования укреплению рубля путем покупки валюты на рынке и наращивания золотовалютных резервов при стерилизации рублевой ликвидности в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния.

Таким образом, мы рассмотрели основные методологические проблемы, возникающие при расчете аналитических показателей обменных курсов. Ознакомившись с основными понятиями и вопросами, возникающими при расчете различных вариантов обменного курса страны.