Экономика России все еще выглядит относительно устойчиво, прежде всего, с точки зрения долговой нагрузки, несмотря на глобальные потрясения, что, в свою очередь, способствует устойчивости банковской системы России. В 1-ом полугодии 2012 года российские банки демонстрируют рекордные темпы роста кредитного портфеля при стабилизации уровня просрочки. Темпы роста розничного кредитования практически вдвое превышают темпы роста корпоративного кредитования. Помимо кредитной активности, в первом полугодии отмечалась и высокая депозитная активность, превосходящая прогнозы ЦБ России. Агрессивная политика по наращиванию кредитного портфеля при отстающей динамике привлечения средств во вклады может привести к риску потери ликвидности. Вместе с тем, мы полагаем, что на ближайшее полугодие банкам по силам привлечь необходимый приток средств в фондирование. Вместе с тем, динамика акций российских банков по-прежнему в большей степени будет определяться колебаниями конъюнктуры мировых рынков. Несмотря на то, что перспективы мировой экономики туманны, мы придерживаемся умеренно-позитивного взгляда на перспективу российского банковского сектора, не ожидая сильных потрясений до конца года. 

Взгляд на состояние российской экономики
Экономика России выглядит достаточно устойчиво: рост ВВП по итогам 1-го квартала составил 4,0% г/г, что несколько ниже показателя предыдущего квартал, однако находится на уровне среднего прироста за квартал с начала 2010 года. Промышленное производство России в первые 5 месяцев 2012 года демонстрирует устойчивое повышение к уровням годичной давности.

Оборот розничной торговли в январе - мае уверенно повышался к соответствующим уровням 2011 года, свидетельствуя о высокой потребительской активности, что нашло положительное отражение в динамике розничного кредитования. Инвестиционная активность находилась на достаточно высоком уровне, что способствовало росту корпоративного кредитования.

По предварительным данным Банка России, профицит внешнеторгового баланса демонстрирует замедление, однако важным фактом является превышение за первые 5 месяцев 2012 года темпов роста объемов экспорта над импортом. Также примечательно, что в первые месяцы 2012 года темпы роста импорта замедлялись относительно уровня годичной давности, а в апреле и мае объемы импорта были ниже соотв. показателей 2011 года, что на фоне роста розничной торговли и промышленности свидетельствует, на наш взгляд, об успешном замещении импортных товаров отечественными.

В апреле уровень потребительской инфляции в России опустился до исторического минимума - 3,6% г/г, отметим, что на снижение инфляции повлиял перенос повышения тарифов на платные услуги населению, после чего начался его рост. При этом в июне впервые с начала года показатель инфляции превысил 4% (4,3% г/г) на фоне возврата курса рубля к уровням начала года относительно бивалютной корзины.

В январе-апреле 2012 года Банк России стабильно выступал нетто-покупателем валюты, в среднем в неделю покупая на 25 млрд. руб., хотя объемы интервенций уступают уровню первой половины 2011 года на фоне проводимой политики повышения гибкости курса рубля, расширение границ операционного коридора. В конце мая на фоне снижения цен на нефть, падения фондовых индексов и оттока капитала рубль серьезно ослаб, корзина перешла на уровни, где ЦБ начинает продавать валюту, абсорбируя рубли. Благодаря предпринятым шагам по повышению гибкости рублевого курса, продажи ЦБ пока не слишком значительны, однако если ситуация на внешних рынках не улучшится, можно ожидать усиления давления на рублевую ликвидность, как это можно было наблюдать в 4-м квартале 2011 года.

Основные факторы риска на 2-е полугодие 2012 года
Замедление мировой экономики и соответственно снижение спроса на сырьевые товары и их стоимость могут привести к сокращению операционных доходов, а также объемов и/или к переносу сроков реализации инвестпрограмм. Мы ждем некоторого замедления экономического роста России, что, в свою очередь, может оказать негативное влияние на качество и динамику активов кредитных организаций.

Согласно данным Минэкономразвития, во втором полугодии ожидается повышение уровня инфляции до 5,2-6,0% г/г ввиду индексации регулируемых тарифов на энергоносители. Кроме того, сохраняются риски превышения уровнем инфляции целевых ориентиров на 2012 г., что связано с ростом цен на продовольствие и, в случае ухудшения ситуации на рынке нефти, возможным ослаблением рубля. ЦБ России пока также сохраняет прогноз инфляции по году на уровне 5%-6%.

Усиление инфляции на фоне не снижающихся кредитных ставок может оказать негативное влияние на потребительскую активность во втором полугодии, что в свою очередь отразится на динамике розничного кредитования и росте просрочки. Банк России пока воздерживается от смягчения процентной политики, опасаясь повышения показателя инфляции во втором полугодии ввиду факторов описанных выше. Сохранение уровня годовой инфляции во втором полугодии в пределах 6% и некоторое ослабление экономического роста, на наш взгляд, даст ЦБ возможности для продолжения цикла снижения ставок, ориентировочно с октября, что может оказать поддержку сектору в части снижения затрат на фондирование.

Банковский сектор России
После снижения активов банков в абсолютном выражении в первые месяцы 2012 года, к лету наряду с восстановлением кредитной активности возобновился рост валюты баланса российских банков. Отметим, что представленная в секторе динамика кредитной и депозитной активности превосходит прогнозы регулятора, в годовом сопоставлении на начало июня рост кредитного портфеля год к году составил порядка 30%, при росте депозитной базы немногим более 20%.

При этом ЦБ России придерживается достаточно консервативного взгляда относительно динамики привлечения вкладов по итогам года и ожидает, согласно заявлению в конце мая первого заместителя председателя Банка России А.Улюкаева, рост вкладов по итогам года на 12-15%, рост кредитования - на уровне 20%. Во 2-ом квартале темпы роста кредитного портфеля стабилизировались на уровне 2,7% м/м: при этом темпы роста розничного кредитования практически вдвое опережают темпы корпоративного кредитования. Уровень просроченной задолженности в текущем году стабилизировался у отметки 5% от кредитного портфеля. Примечательно, что, несмотря на агрессивное розничное кредитование, его качество демонстрирует улучшение, что нельзя сказать о корпоративном кредитовании.

Согласно представленным Банком России данным по состоянию российской банковской системы на начало июня, основной базой фондирования для ускоряющегося роста кредитования являются, в первую очередь, средства, привлеченные от населения, за ними следуют выпущенные ценные бумаги и кредиты ЦБ.

Агрессивное поведение на рынке потребительского кредитования, фондирующегося сильным ростом вкладов населения, вызывает обеспокоенность ЦБ России ввиду того, что банки накапливают риски, с управлением которыми потом могут не справиться. После традиционного оттока средств в первые месяцы года совокупный приток средств на банковские счета возобновился. И, несмотря на то, что динамика привлечения средств корпоративных клиентов отстает от динамики кредитования, объем клиентских средств на банковских счетах и депозитах находится на максимумах. При этом объем средств организаций, после весеннего провала, вышел на уровень начала года, в то время как объем средств частных клиентов к июню 2012 года достиг исторических максимумов. Примечательно, что значительную часть, порядка 85% притока средств частных лиц с начала года обеспечил Сбербанк.

Что касается активности банков на долговом рынке, то необходимость в дополнительном притоке средств в пассивы привела к укреплению позиций банковского сегмента как на первичном, так и на вторичном рынке. Высокая скорость наращивания кредитного портфеля, опережающая приток средств клиентов, не сможет поддерживаться банками очень долго ввиду возможного обострения ситуации с капиталом банков. Отметим, что индикатор финансовой устойчивости кредитных организаций, уровень достаточности капитала продолжает снижаться, хотя и не так быстро как в прошлом году, составив на начало июня 14,1% против 14,7% на начало 2012 года и 18,1% на начало 2011 года, на начало 2009 года уровень достаточности капитала составлял 16,8%. При этом вызывает беспокойство рост количества кредитных организаций, у которых величина показателя достаточности капитала близкая к пороговому уровню 10%, ограничивая эти банки в наращивании рискованных активов. Согласно данным ЦБ России, число банков с уровнем достаточности капитала 10%-12% выросло с 107 на начало года до 139 на начало мая, а доля активов таких банков от общих активов банковской системы России составила 30%. Примечательно, что на начало 2009 года число банков с достаточностью капитала ниже 12% было 31, то есть в 4 раза меньше текущего, а их доля в совокупных активах банковского сектора составляла 16,6%.

Напомним, что в конце 2011 года на фоне улучшения качества кредитного портфеля, банки попытались запустить процесс роспуска резервов, однако он не получил продолжения в 2012 году. С января 2012 года не снижающийся уровень просроченной задолженности не позволил банкам продолжить распускать резервы, напротив, с начала года банки вновь начали наращивать отчисления в резервы. Это, на наш взгляд, может свидетельствовать о том, что банки не ждут улучшения качества кредитного портфеля в ближайшей перспективе.

Чистая прибыль российских банков продолжает находиться под давлением сужающегося процентного спрэда. После сужения в январе спрэда между кредитными и депозитными ставками до минимума, наблюдался ряд всплесков, которые дали неоправданную, на наш взгляд, надежду на снижение давления на чистую процентную маржу. Пока же в динамике ставок сохраняется тенденция к сужению спрэда между кредитными и депозитными ставками.

В условиях активной экспансии на рынке кредитования банкам необходим приток средств в фондирование, что, на наш взгляд, делает задачу улучшения условий по вкладам, в частности, сохранение депозитных ставок на привлекательном уровне одной из приоритетных задач. На фоне сохранения уровня кредитных ставок, конкуренция за заемщиков мы ожидаем, что в ближайшей перспективе давление на чистую процентную маржу банков сохранится.

По итогам первых 5-ти месяцев прибыль банков составила 416,4 млрд. рублей, что составляет порядка 50% прибыли 2011 года. Однако отметим общее негативное влияние вышеперечисленных факторов, а также волатильности рынков на динамику чистой прибыли, которая демонстрирует замедление темпов роста с начала года. На этом фоне сформировалась тенденция к снижению ежемесячной прибыли: так, в январе показатель превышал 100 млрд. рублей, а в мае он составил лишь 74,4 млрд. рублей. По нашей консервативной оценке, давление на чистую процентную маржу и резервы в условиях замедления экономического роста сохранится, а размер месячной прибыли банков к концу года может снизиться до 60 млрд. рублей, а в целом по 2012 году лишь повторить результат 2011 года, 850 млрд. рублей.

В целом мы достаточно позитивно оцениваем устойчивость российского банковского сектора. Вместе с тем, влияние отмеченных выше негативных факторов во втором полугодии, на наш взгляд, сохранится, давая основания опасаться ухудшения финансовых результатов российских банков к концу года. В числе наиболее значимых факторов - проблема привлечения ликвидности и, следовательно, риски сокращения процентной маржи, а также замедление объемов кредитования и возможный рост просрочки.

Нефтегазовый комплекс России
Добыча нефти в России находится на максимальных уровнях, бизнес компаний отрасли устойчив, несмотря на ожидаемое снижение доходов в середине года, ввиду роста волатильности цен на нефть и локального взлета налоговой нагрузки и ограниченный потенциал экспорта из-за рецессии в Европе. Цены на нефть движутся к фундаментально оправданному диапазону и, в отсутствие шоков, волатильность на рынке нефти в 3-ем квартале может снизиться. Однако среднесрочные макроэкономические риски и невысокие ожидаемые темпы роста по-прежнему не способствуют переоценке низких мультипликаторов как российских нефтегазовых компаний, так и зарубежных аналогов. В целом ситуация в нефтегазовом комплексе России остается, по нашей оценке, умеренно привлекательной с точки зрения долгосрочных перспектив, а операционные и финансовые риски по нефтегазовым компаниям мы оцениваем как невысокие. Учитывая благоприятную внутрироссийскую конъюнктуру рынка нефтепродуктов и тенденцию к наращиванию компаниями контроля за розничным сегментом, во 2-ом полугодии могут быть наиболее интересны компании, имеющие ресурсы для наращивания переработки и сбыта.

Добыча нефти в России остается на высоком уровне, обеспечивая нефтяным компаниям возможность для дальнейшего развития бизнеса. Во 2-ом квартале общий показатель добычи в России составил 128 млн. тонн, что на 0,8% выше показателя прошлого года, среднесуточный показатель добычи нефти с сентября находится у отметки 1,41 млн. тонн, - рекордный показатель в российской истории. По показателю добычи мы уверенно занимаем 1-е место в мире. Все 9 ведущих российских компаний нарастили добычу в квартальном сопоставлении, хотя в годовом сопоставлении центр роста по-прежнему остается в сегменте средних компаний, Газпромнефть, Башнефть, Русснефть. Дело в том, что а) ЛУКОЙЛ по-прежнему демонстрирует негативную динамику добычи, хотя годовые темпы снижения и сокращаются и б) Сургутнефтегаз показывает рост ниже общеотраслевого, несмотря на резвое повышение добычи на новых месторождениях, в Якутии добыча выросла на 27% г/г в 1-ом полугодии. Мы отмечаем также замедление роста добычи Роснефти до <1.5% г/г - Ванкор уже прошел фазу сверхбыстрого роста, а традиционные активы компании борются за сдерживание спада.

Динамика экспорта сырой нефти выглядит слабой - скользящая средняя за 12 мес. экспорта, несмотря на снижение экспортных пошлин, с октября колеблется в районе 212-213 млн. тонн ввиду слабого состояния европейской экономики. Доля экспорта в Азию с февраля чуть снизилась и во 2-ом квартале составляет чуть более 14% в общем объеме экспорта.

Важным аспектом для понимания состояния отрасли является конъюнктура рынка нефтепродуктов. В целом динамика производства с конца прошлого года негативна, отражая обслуживание/модернизацию ряда НПЗ в связи с переходом на более высокие экологические стандарты. На фоне спада производства и введенных Правительством России запретительных ставок на экспорт светлых нефтепродуктов, доля экспорта в производстве достаточно стабильна, а по темным нефтепродуктам - остается повышенной.

Дефицит и динамика рубля поддерживают внутренние цены на бензины на высоком уровне, позволяя компаниям компенсировать влияние инфляционных процессов в стране, и бензин и дизтопливо с начала 2011 года подорожали к началу июля на 18% и 33% соответственно при инфляции за тот же период менее 10%. Внутрироссийские цены выглядят сильнее мировых цен на нефть - Brent в рублях подорожала с января 2011 года всего на 11%.

Добыча газа в России снижается, реагируя на сезонные факторы и европейскую рецессию. Мы тут можем отметить наращивание добычи газа нефтяными компаниями, вновь продолжающими постепенно теснить Газпром и НОВАТЭК. Так, в годовом сопоставлении добыча газа нефтяными компаниями во 2-ом квартале выросла на 4,2% при снижении совокупной добычи на 7,5%. А доля нефтяников в производстве газа в прошедшем квартале достигла почти 11% - максимального уровня с лета 2009 года. Разочаровывают темпы роста в первую очередь НОВАТЭКА, традиционно считавшегося устойчиво растущей компанией.

Помимо спада в Европе на показателях Газпрома сказываются и непростые переговоры с европейскими потребителями. Газпром очень осторожно оценивает перспективы добычи и экспорта на текущий год. Согласно последним заявлениям руководства, ожидается снижение добычи газа в пределах 2%, в 2011 г. составила 513 млрд. кубометров, а EBITDA может сократиться на 10%. Пока добыча и экспорт газа более сильно отстают от плана, и есть опасения, что и 2-е полугодие будет не таким сильным, как надеется Газпром. Более того, в условиях превышения отпускными долгосрочными ценами спотовых и спада деловой активности в Европе все более распространенной становится практика требований пересмотра условия «бери или плати» и предоставления скидок. Так в ходе ГОСА руководством Газпрома было озвучено, что концерн уже вернул около 20 млрд. руб. потребителям, а уже в начале июля Газпром договорился с E.ON о возврате около 1 млрд. евро переплаты за последние полтора года. Эти решения, с одной стороны, призваны сохранить и укрепить позиции Газпрома на европейском рынке, с другой - оказывают негативное влияние на текущие денежные потоки компании.

Важным событием последнего времени стало фокусирование крупных компаний на розничном сегменте - контроль за сбытом постепенно становится ключевым ввиду как повышенного спроса на бензин, так и проводимой модернизации НПЗ, которая в перспективе приведет к усилению конкуренции. Ведущие компании продолжили приобретение мелких сетей АЗС и консолидацию этого сегмента, причем особым вниманием пользуется наиболее «оборотистые» регионы. Кроме того, Роснефть объявила о готовности построить в Московской области НПЗ мощностью переработки 12 млн. т/год, а ЛУКОЙЛ собрался провести к Москве продуктовод от Нижегородского НПЗ. Консолидации сбыта в руках крупных игроков и, по мере ужесточения конкуренции, снижение розничной маржи - на наш взгляд, тренд ближайших лет.

Текущие финансовые результаты нефтегазовых компаний выглядят сильными, рентабельность по EBITDA и чистой прибыли в основном выросла в 1-ом квартале по сравнению с 4-ым и, несмотря на ослабление их в середине года из-за снижения цен на нефть, финансовая ситуация в отрасли, как мы полагаем, останется устойчивой. Высоки риски серьезного сокращения денежных потоков в ближайшие кварталы, из-за роста инвестиций и снижения операционной прибыли.

Основным фактором, который повлияет на доходность нефтяных компаний этим летом, станет налоговый пресс, возросший в связи с резкой понижательной динамикой нефти - т.н. «ножницы Кудрина». Так, по нашим расчетам, очищенные от налогов (НДПИ и экспортной пошлины) доходы нефтяного экспорта опустились ниже 15 долл. с барреля - минимальное значение с кризиса. Частично падение доходов будет компенсировано ослаблением рубля, однако, подчеркнем, лишь частично, и в рублях падение не менее резкое. Впрочем, уже в 3-ем квартале ситуация с операционными доходами в отрасли должна вновь выправиться при снижении волатильности на рынке нефти.

Ключевым вопросом ближайших кварталов останется налоговая реформа. После перехода на систему 60/66 с утяжелением в виде заградительных пошлин на бензин, роста ставки НДПИ на нефть и акцизов с лета, а также НДПИ на газ стало ясно, что Правительство пока не в состоянии продолжать реформу и переходить на НДД: рост госрасходов заставляет в первую очередь изыскивать источники получения средств, а не стимулирования экономики. Вместе с тем крупные компании и ряд инвесторов требуют продолжения реформ. Пока отметим, что с июля были утверждены льготы на сверхвязкую нефть 10% от стандартной, реальная помощь для Башнефти и Татнефти, теряющих от перехода на 60/66.

Мы считаем, что в условиях турбулентности мировых рынков и значимости отрасли для экономики, разработанные документы могут содержать положительные сюрпризы, например, в части дополнительного смягчения налогового бремени для газовых компаний и отмены заградительных пошлин на светлые нефтепродукты.

В целом ситуация в нефтегазовом комплексе России остается, по нашей оценке, умеренно привлекательной с точки зрения долгосрочных перспектив: операционные и финансовые риски по нефтегазовым компаниям мы оцениваем как невысокие, бизнес их имеет высокую степень прочности, кроме того, в отрасли в текущем году явно проявилась тенденция к выплате более высоких дивидендов, повышая выгодность длительного вхождения в капитал компаний. Вместе с тем для краткосрочного и среднесрочного инвестора данный сегмент в целом будет, скорее всего, не очень интересен, как минимум, до 4-го квартала. Текущая волатильность финансовых рынков и макроэкономические риски продолжат в ближайшие кварталы держать рыночные оценки как российских, так и зарубежных компаний данного сегмента низкими: по EV/EBITDA2012 российские компании и зарубежные аналоги оцениваются на уровне 3,2х и 3,8х-4,0х соответственно, примерно в полтора раза ниже консенсус-оценок Bloomberg их справедливой стоимости. Трудно протекающий процесс смены налоговой парадигмы, сдерживаемый высокими обязательства государства, также вносит свою составляющую в низкие оценки - раньше начала 2013 г., на наш взгляд, прорывных решений здесь ждать сложно.

Вместе с тем мы считаем, что во 2-ом полугодии смогут стать интересными компании, имеющие ресурсы для наращивания переработки и сбыта. Среди таковых мы бы отметили Татнефть, Башнефть и ЛУКОЙЛ. Последний, впрочем, в меньшей степени ввиду более сильного влияния на его стоимость внешних факторов - обстановка на финансовых рынках крайне сложная. Нам также нравится компания ТНК-ВР, однако конфликт акционеров и связанные с этим риски заставляют нас сдержанно оценивать привлекательность этой компании в ближайшие кварталы.

Металлургический комплекс России
Мировое производство стали обновило во 2-м квартале исторические максимумы, однако глобальный спрос на металлопродукцию остается сегментированным, ограничивая загрузку мощностей, способствуя росту конкуренции и давя на цены. Перспективы роста спроса во 2-ом полугодии по-прежнему слабы, однако российский и американский рынки стали, по нашему мнению, останутся сильнее европейского и азиатских рынков. Финансовые результаты компаний ухудшились в последние кварталы. Однако период пониженной рентабельности не несет существенных среднесрочных или долгосрочных рисков для компаний. Бизнес компаний сегмента мы оцениваем как устойчивый и стабильный, однако ожидаем, что 2012 год в целом будет для отрасли трудным. Мы полагаем, что текущие рыночные оценки уже учитывают ослабление показателей предприятий черной металлургии и макроэкономические риски по сегменту. Долгосрочно привлекательными нам представляются все анализируемые нами компании, более интересны в текущих условиях - ММК и Северсталь

Производство стали в мире в марте-мае достигло исторических максимумов, на уровне 130 млн. тонн, пик в апреле - 132.2 млн. тонн, по данным World Steel Association, несмотря на многочисленные признаки замедления темпов промышленного производства. Наибольший вклад в производство вносит КНР, который выплавляет последние месяцы около 61 млн. тонн, или около 47% от мирового производства стали. Темпы роста выплавки, впрочем, замедлились, в мае составив 0,7% г/г.

Вместе с тем на мировых рынках имеются явные признаки перегрева. Меры по охлаждению строительного рынка в Китае, которые привели к замедлению промышленного роста в КНР и ослаблению внутрикитайского спроса на металлы, а также рецессия в Европе способствуют ужесточению конкуренции. Отметим также такой негативный факт, как спад потребления металла на Ближнем Востоке, ввиду как войны в Сирии, так и санкций в отношении Ирана. Загрузка сталелитейных мощностей в мае вновь снизилась до уровня ниже 80%. В этих условиях КНР, столкнувшийся с избытком мощностей, начал наращивать экспорт, доведя его к маю т.г. до 5,2 млн. т/месяц, максимума с июня 2010 г.

Ценовая конъюнктура мировых рынков стали ухудшилась. Биржевые цены на заготовку, согласно LME, находятся на уровне конца 2009 года - за полгода стоимость тонны на этой площадке упала на 29%, из которых 23% - потери 2-го квартала. Глобальный индекс цен на сталь, рассчитываемый исследовательской компанией CRU Group, с мая уверенно идет вниз вслед за падением цен в Европе и Китае, опустившись ниже уровней конца прошлого года. В целом цены упали к уровням декабря 2010 года.

Ситуация с ценами на сырье для производства стали также в целом негативная. Мировые цены на коксующийся уголь идут вниз, реагируя на состояние рынков стали и ослабление спроса на уголь в КНР, цены на железную руду пока в целом стабильны, ввиду более стабильной схемы ценообразования, однако и здесь есть риски пересмотра цен вниз. Мы отметим, что снижение мировых цен на сталь проходит на фоне ослабления потребления внутри КНР, который является крупнейшим игроком. Поэтому китайские производители вынуждены сохранять скидки - спрэд сложивших в ЕС цен и экспорта из КНР в Европу опустился по сравнению с началом года, но держится в последние месяцы около отметки 50 долл./тонну.

В целом, учитывая замедление глобального экономического роста и заявления представителей отрасли, так, ММК ждет, что коррекция мировых цен на сталь продолжится и в 3-ем квартале, в также традиционные сезонные факторы, снижение спроса на прокат в конце года, мы не ждем роста цен на сталь. Мы полагаем, что при сценарии сохранения, пусть и слабого, экономического роста в мире, цены на прокат стабилизируются во 2-ом полугодии, а рост конкуренции окажет давление в первую очередь на стагнирующих европейских и перегруженных предложением азиатских рынках. По нашему мнению, также сложились условия для дальнейшего снижения цен на руду и кокс, необходимого для балансирования текущего уровня потребления и ухода части премии за дальнейший рост.

Мы считаем, что в ближайшие кварталы наиболее устойчивыми будут американский и российский рынок сталепродукции. Первый - за счет устойчивого роста конечного потребления, восстановление строительного сектора, спрос на автомобили и идущий процесс локализации их производства, масштабные инфраструктурные проекты, второй - благодаря сильному текущему спросу на автомобили и постепенному восстановлению промышленности. Причем, как мы полагаем, эти рынки останутся сильными и в ближайшие годы. Мы выделяем как положительный тот факт, что российские производители смогли в 1-ом полугодии удержать внутренние рублевые цены от существенного снижения и, соответственно, высокую премию к мировым ценам, несмотря на сокращение спроса на российский металл на внешних рынках и сильное падение мировых цен.

Основной риск внутрироссийскому рынку стали во 2-ом полугодии несет ожидаемое замедление экономического роста страны, который, в свою очередь, является отражением ухудшения состояния глобальной экономики. Российские сталелитейные компании реализуют планы по модернизации и строительству новых мощностей, реагируя в первую очередь на рост емкости внутреннего рынка. Мы отмечаем, что большинство проектов направлено на повышение доли товаров с высокой добавленной стоимостью, что мы считаем ключевым: как мы уже отметили выше, в среднесрочной перспективе конкуренция на мировых рынках, скорее всего, будет расти, и позиции российского металла на них окажутся под давлением. И мы ждем, что компании, работающие с российским рынком, смогут получать более стабильные доходы, чем ориентированные на экспорт. В этой связи нам крайне импонируют, например, программы НЛМК, в конце 2011 г. ввел в строй новую домну, проводит модернизацию ряда мощностей и строит мини-завод в Калужской области и ММК ввод в строй Стана-2000, должен вскоре выйти на полную мощность, способствующие росту денежные потоков от внутрироссийских операций. С учетом роста мощностей как внутри России, так и за рубежом, ведущие компании, за исключением Мечела, который свои инвестиции в большей степени фокусирует на горнодобыче должны нарастить выплавку на 20-40% к 2014-2015 гг.

Финансовые результаты компаний ухудшились в последние кварталы - как мы неоднократно предупреждали, текущий год для отрасли сложный. Все ведущие компании показали слабые финансовые результаты, вызванные снижением отпускных цен и ростом себестоимости. Основным итогом сезона отчетности за последние 2 квартала, по нашему мнению, стал выход Северстали на первое место по рентабельности по EBITDA, 15% по итогам 1-го кв., а также рост долговой нагрузки по всем компаниям. Вместе с тем в зоне риска лишь Мечел, отношение чистый долг/EBITDA которого по итогам 1-кв. - 4,0х.

Однако период пониженной рентабельности не несет существенных среднесрочных или долгосрочных рисков для компаний. Мы ждем улучшения финансовых результатов ведущих компаний отрасли в 2-3-ем кварталах, причем, как и в 1-ом квартале, лучшую динамику на уровне EBITDA может показать ММК - стабильность внутреннего рынка, где компания реализует почти ¾ своей продукции, а также снижение цен на сырье окажут поддержку.

Мы полагаем, что текущие рыночные оценки уже учитывают ослабление показателей предприятий черной металлургии и макроэкономические риски по сегменту, кроме того, в котировки уже частично инкорпорированы опасения обвала финансовых рынков из-за проблем и дисбалансов в глобальном финансовом секторе. Однако мы считаем по большинству компаний низкие мультипликаторы неоправданными, они недооценивают потенциал наращивания реализации товаров внутри России и стабильное состояние предприятий отрасли, а также положительное влияние на денежные потоки снижения цен на сырье.

Долгосрочно привлекательными нам представляются все анализируемые нами компании, однако Мечел и НЛМК, на наш взгляд, в ближайший квартал могут оставаться без должного внимания инвесторов - первая по причине высокой закредитованности, масштабной инвестпрограммы и ухудшения конъюнктуры рынка металлургического сырья, вторая - из-за бизнеса в Европе, ограничивающего рост доходов. Более интересно смотрятся на текущих ценовых уровнях ММК, имеет наибольшую долю продаж в России + должна вывести Стан-2000 на полную мощность и Северсталь, драйверы роста доходов, потенциал роста в Америке и повышения рентабельности в России; повод для «длинных» инвестиций, планы по строительству производств в Индии, а также проекты по добыче в России, Бразилии, Либерии.

Рынки цветных металлов остаются под серьезным давлением конъюнктурных и макроэкономических факторов; цены на металлы могут остаться на текущих уровнях без новых монетарных стимулов в развитых странах. Компании сегмента, которые в настоящее время представлены исключительно производителями промышленных металлов, переживают паузу в органическом росте, а слабая ценовая конъюнктура мировых рынков металлов ослабляет динамику их финансовых показателей. На наш взгляд, акции оцениваются на уровне аналогов и не обладают корпоративными идеями для роста. Мы сохраняем нейтральный взгляд на сегмент на ближайшие месяцы, динамика которого, по нашему мнению, продолжит определяться ценовыми уровнями на рынках металлов.

Рынки цветных металлов остаются под серьезным давлением конъюнктурных, проблем у банков и отсутствия новых стимулов от центробанков ведущих стран и макроэкономических, рецессия в Европе и слабый спрос на металлы в КНР факторов. Текущие цены по никелю и алюминию уже находятся на грани предельных издержек, способствуя в перспективе сокращению предложения. Однако масштабного стимулирования реального сектора экономики ведущих странах, учитывая высокий госдолг и близость нового выборного цикла развитых экономик, а также перегретость китайской экономики, на наш взгляд, ждать в текущем году не стоит. Поэтому ключевым драйвером улучшения ценовой конъюнктуры и спроса на промышленные металлы, в текущих сложных экономических условиях, может выступить лишь запуск монетарных стимулов. До осени их запуска рынки, скорее всего не увидят, поэтому цены на металлы могут остаться на текущих уровнях в 3-м квартале.

Финансовые показатели ведущих российских производителей, НорНикеля и РусАла, продолжат испытывать негативное влияние неблагоприятной конъюнктуры рынков металлов. Учитывая отсутствие органического роста в текущем году и снижение отпускных цен, обе компании по итогам 2012 года покажут снижение как выручки, так и доходов. Согласно текущему консенсус-прогнозу Bloomberg, выручка НорНикеля и РусАла сократится, соответственно, на 7% и 10%, EBITDA уменьшится, по оценкам, на 15-35%. Мы, однако, считаем, что эти компании могут потерять на уровне EBITDA больше - около 25% НорНикель и около 40% - РусАл.

Вышеуказанные компании, по нашему мнению, интересны с точки зрения долгосрочного инвестирования, однако фундаментальных поводов для роста их стоимости в ближайшие кварталы мы не видим. НорНикель, несмотря на ожидаемо слабый 2012 год, продолжает генерировать неплохие денежные потоки, сохраняя свое мощное конкурентное преимущество - низкую себестоимость. Однако перспективы роста бизнеса и денежных потоков в ближайшие годы не столь радужны ввиду стагнации производства и масштабной инвестпрограммы в объеме 3-4 млрд. долл.

РусАл же по-прежнему не имеет широких возможностей для расширения сбыта ввиду рецессии в Европе и затоваренности китайского рынка, в КНР производители продолжают работать в убыток, видимо, ввиду наличия соц. обязательств. На этом фоне, а также ввиду низких мировых цен, компания уже объявила о том, что рассматривает возможность сокращения производства и модернизации ряда слабых активов во 2-ом полугодии общим годовым объемом 300-600 тыс. т алюминия и 600-1200 тыс. т глинозема, 7%-14% от текущего производства. Кроме того, операционные расходы компании находятся под риском роста: повышение тарифов на газ ведет к удорожанию электроэнергии, что вряд ли в будущем будет совпадать со столь же резвым удешевлением рубля, как во 2-ом квартале. Давят на показатели РусАла в текущей ситуации и высокий долг и серьезная инвестпрограмма.

Согласно сравнительному анализу, РусАл и НорНикель по-прежнему оцениваются по EV/EBITDA и Р/Е в целом на уровне среднего по аналогам: РусАл - ровно по среднему между Alcoa и ChalCo, НорНикель - в пределах -+10% к среднему по соответствующим мультипликаторам BHP Billiton и Rio Tinto. Таким образом, обе компании смотрятся «по рынку», не имея инкорпорированных в оценки специфических рисков.

 Конъюнктурные факторы, однако, могут предоставить компаниям сегмента драйверы роста. В случае стабилизации ситуации в глобальном банковском секторе цены на ключевые металлы и инфляционные ожидания начнут повышаться, а данный сегмент начнет расти опережающими рынок темпами ввиду высокой бета. Отдельно мы выделим возможность погашения квазиказначейских акций НорНикелем, вопрос о погашении 10% акций будет рассмотрен СД компании в июле, а также вероятные новые buyback, которые могут привести к некоторому повышению оценок акций компании.

Электроэнергетический сектор России
Электроэнергетический сектор вступает в новый этап своего функционирования; госрегулирование тарифов и высокая доля монополизации в секторе со стороны крупнейших компаний ограничивает инвестиционную привлекательность, однако надежды на принятие обновленной долгосрочной модели рынка и приватизации способствует росту капитализации компаний сектора. Потребление электроэнергии в России продолжает расти, в особенности в регионах с высокой долей инфраструктурных проектов, Краснодарский Край, Дальний Восток. Мы ожидаем, что во втором полугодии темпы роста потребления могут оказаться скромнее на фоне возможного снижения деловой активности в России. Ценовая динамика оптового рынка становится более сглаженной, мы не ожидаем увидеть сильные колебания в среднесрочной перспективы - цены будут следовать за ростом стоимости топлива и определяться сезонностью. На наш взгляд, начиная со 2-го полугодия капитализация компаний сектора постепенно будет расти, поскольку текущие ценовые уровни выглядят стрессовыми. В сегменте генкомпаний мы выделяем Э.Он Россия, Энел ОГК-5 и РусГидро, а в электросетевом сегменте рекомендуем обратить внимание на региональные МРСК.

Структура и фундаментальные принципы функционирования сектора в последние 1,5 года претерпели значительные изменения и в настоящее время электроэнергетика окончательно перестала быть похожей на предложенный руководством РАО ЕЭС России вариант реформирования. Фактически в настоящее время происходит переход к модели отрасли с несколькими крупными участниками, эффективный конкурентный рынок так и не удалось. Процесс рыночного ценообразования и долгосрочных правил игры так и не был окончательно запущен, а полузавершенные механизмы, такие как, например, RAB-регулирование в сетях де-факто были признаны не вполне удачным экспериментом. В последние годы потребители столкнулись с существенным ростом тарифов, вызвав их разумное недовольство и обратную связь государства, выразившуюся в мерах по обеспечению ценовой стабильности путем перехода к так называемому «ручному управлению», что и подпортило инвестиционный климат в секторе. В числе наиболее пострадавших оказались компании электросетевого комплекса, получившие изначально привлекательные параметры отдачи на капитал, выразившиеся в стремительном росте тарифов в первый год перехода на RAB. Первые признаки изменений в секторе проявились весной 2011г., когда было принято решение ограничить темпы роста конечного тарифа 15% г/г, отказаться от индексации тарифов на мощность и исключить у государственных компаний, в первую очередь РусГидро инвестиционную составляющую цен на мощность. Весной этого года негативная динамика стоимости компаний была усилена увеличенной ролью Роснефтегаза, правда, не до конца проясненной и откладыванием индексации цен на природный газ.

«Заморозка» проведения реформ в секторе привела к выходу из сектора инвесторов, как портфельных, так и стратегических, а практически единственным крупным покупателем активов стало Интер РАО ЕЭС, увеличившее за последний год портфель активов. Тем самым, доля принадлежавших квази-государственным компаниям активов в генерации превышает в настоящее время 70% по объему установленной мощности, против приблизительно 60% в середине 2011г.. Ограничение темпов роста тарифов и выход стратегических частных инвесторов из капитала генкомпаний фактически подводит черту под первым этапом реформы сектора. Частные собственники, за исключением иностранных компаний-партнеров Enel и E.On не проявили ответственности в части реализации новых инвестпроектов и сектору в настоящее время жизненно важно получить понятные и прозрачные «правила игры», которые позволят окончательно понять параметры ценообразования и перспективы его изменения, облегчив процесс моделирование проектов капитальных инвестиций.

На наш взгляд, в ближайший год государственные компании, в первую очередь Интер РАО и Газпром энергохолдинг, продолжат наращивать свое присутствие в секторе, а доля частных инвесторов может продолжить сокращаться. Тарифные ограничения в текущем году могут неблагоприятно отразиться на финансовых показателях компаний, понизив рентабельность на уровне операционной прибыли в целом по генкомпаниям приблизительно на 4-6 процентных пунктов. В этом случае, многие компании тепловой генерации, в особенности сегменте ТГК, фактически встанут на грань безубыточности.

На наш взгляд, начиная со второй половины года Правительство России может вновь вернуться к обсуждению столь необходимых для успешного функционирования сектора «правил игры», дав старт второму этапу реформы. Этот этап, по нашему мнению, пройдет также под знаком повышения эффективности имеющихся энергообъектов.

Понижение рентабельности может вынудить компании более активно проводить работу по снижению затрат, в первую очередь повышая эффективность нагрузки на мощности и сокращая постоянные расходы. Впрочем, эти меры могут носить лишь «косметический» эффект, поскольку важнейшим вопросом остается вопрос ценообразования на долгосрочном рынка мощности и обеспечения отдачи на вложенный капитал.

В электросетевом секторе пока было принято промежуточное решение - Холдинг МРСК, включая все региональные компании, был передан в управление ФСК ЕЭС, а в перспективе возможно слияние компаний и формирование электросетевой компании-монополии. Впрочем, в последних заявлениях представителей Правительства рассматривается также вариант фактической ликвидации Холдинга МРСК и поэтапной приватизации региональных компаний. Интер РАО ЕЭС, присутствующее во всех сегментах за исключением сетей, уже проявило интерес к покупке региональных распределительных компаний. Впрочем, отметим, что процесс приватизации может быть запущен лишь после «перезагрузки» RAB-регулирования и формирования долгосрочной модели ценообразования, что является задачей обновленного Минэнерго.

Потребление электроэнергии в России выросло в 1-м полугодии 2012г. на 1,8% до 524,9 млрд. кВт.ч. Показатели 1-го полугодия превосходят соответствующие уровни 2011г., где рост г/г составил 1,6%. Ускорение роста потребления было вызвано резким увеличением спроса в феврале 7% г/г на фоне низких температур на территории РФ, средняя температура в ЕЭС опустилась ниже 23 градусов мороза и ввода новых мощностей. Кроме того, на динамику потребления оказал влияние календарный фактор, високосный год и как следствие различные базы сравнения. В распределении по регионам наиболее активно росло потребление в ЕЭС Юга на фоне реализации крупных инфраструктурных проектов в этом регионе, в первую очередь Сочи-2014, также заметное увеличение спроса наблюдалось в ЕЭС Востока 5.7% г/г. Увеличение объемов спроса на Дальнем Востоке связано также со строительством инфраструктуры для саммита АТЭС-2012, началом эксплуатации нефтепровода Восточная Сибирь-Тихий Океан (ВСТО), ростом перевозок на забайкальском и дальневосточном участках железных дорог, а также общим температурным фактором.

На фоне заметных различий в динамике потребления отчетливо проявились различия между регионами. В частности, Краснодарский край укореняет позицию самого энергодефицитного региона России, имеющиеся станции обеспечивают лишь около 25% потребностей региона, а на Дальнем Востоке и в Сибири на фоне пониженной водности рек пришлось увеличивать нагрузку на тепловые электростанции. Сложная гидрологическая ситуация в очередной раз играет не на руку РусГидро, которая помимо ослабления других фундаментальных факторов, исключение инвестсоставляющей тарифа, отсутствие индексации тарифов на мощность и перенос индексации тарифов на природный газ столкнулась также со снижением доли в совокупной выработке, в первую очередь, уступая в конкуренции АЭС. Однако во втором полугодии темпы роста потребления могут оказаться скромнее на фоне вероятного замедления деловой активности. При отсутствии температурной аномалии, аналогичной лету 2010г., рост потребления по итогам года составит около 1%.

В России после активного роста цен на электроэнергию на протяжении почти 20 лет наступает период их консолидации и сокращения темпов ежегодного повышения. В текущем году впервые не произошло традиционного повышения тарифов на природный газ с 1 января, индексация была перенесена на 1 июля, в результате в начале года не произошло резкого повышения цен на оптовом рынке на электроэнергию. Высокая нагрузка на энергосистему в первые месяцы года на фоне дефицита резервной мощности из-за сложных гидрометеорологических условий, а также климатических условий, низких температур воздуха поддерживали цены вблизи на высоких отметках, однако постепенное потепление привело уже начиная с марта к коррекции цен в обеих ценовых зонах. Повышение цен на топливо в середине года привело к резкому скачку стоимости электроэнергии, 15% в первый день торгов в Европейской части России и на 11% в Сибири. На наш взгляд, конъюнктура до конца года будет определяться как влиянием климатических факторов, отклонения температуры воздуха от средних значений, так и общим уровнем деловой активности в российской экономике.

Цены на электроэнергию в России для промышленных потребителей выше, чем в большинстве стран Западной Европы и в США, хотя и несколько ниже, чем в Восточной Европе. Вместе с тем, цены на электроэнергию для домохозяйств выглядят заниженными, как относительно стоимости для предприятий, так и относительно других стран. Происходит это благодаря механизму перекрестного субсидирования, согласно которому юридические лица фактически косвенно оплачивают часть, около 10-15% счетов домохозяйств. Вопрос отмены этого механизма поднимался неоднократно и в ближайшие годы государство может более пристально оценить возможность его полной отмены. В этом случае генкомпании могут заметно нарастить доходы за счет роста тарифов для населения, доля домохозяйств в общем объеме потребления находится в пределах 20%.

Рыночная капитализация представленных в электроэнергетическом секторе компаний снизилась с начала года в среднем на 22%, а с пиков марта 2011г. индекс ММВБ-Электроэнергетика потерял около 50%. На наш взгляд, худшее для компаний осталось позади, однако насколько в ближайшее время улучшаться условия функционирования компаний в секторе? На наш взгляд, повышение роли государства в секторе, как прямое в форме ограничения темпов роста тарифов, так и косвенное в форме увеличения доли присутствия в капитал компаний может затруднить принятие столь же благоприятных условий регулирования, которые были до «перезагрузки» весной 2011г.

Однако мы придерживаемся умеренно оптимистичных ожиданий в отношении будущего регулирования. Острый дефицит резервной мощности ставит вопрос о стимулировании инвестиций в строительство новых объектов, а видимые ограничения по перетокам энергии между регионами отражают необходимость более активной реализации инвестпроектов «сетевиков».

На наш взгляд, начиная со 2-го полугодия капитализация компаний сектора постепенно будет расти, поскольку текущие ценовые уровни выглядят очень стрессовыми. В сегменте генкомпаний лидерство удержат Э.Он Россия и Энел ОГК-5, располагающие премиальной рентабельностью к среднему по сектору значению, а также высокими доходами от новых мощностей. Э.Он Россия получает выгоды от имеющихся мощностей и не спешит брать на себя дополнительные инвестиционные обязательства. На этом фоне позиции Энел ОГК-5 выглядят ослабленными, поскольку не понятен механизм, который будет запущен вместо ДПМ в условиях принятия компаний дополнительных обязательств по инвестпрограмме в объеме 47,5 млрд. руб.

Интересно выглядит укрупнённая ОГК-2, которая может получить выгоды от экономии на постоянных затратах и располагает хорошим портфелем активов. Капитализация РусГидро после падения к минимумам с весны 2009г. также имеет хорошие шансы на восстановление. Хорошо выглядит Интер РАО, которое имеет возможность в текущих условиях выстроить вертикально-интегрированную структуру и выгодно монетизировать полученные от государства активы. В электросетевом секторе, возможно, появится возможность «сыграть» на корпоративных событиях. В частности, в настоящее время обсуждается возможность создания Национальной сетевой компании (НСК), в капитал которой будут внесены госпакеты акций ФСК и Холдинга МРСК. В перспективе, несогласным с условиями консолидации миноритариям может быть выставлена оферта.

Телекоммуникационные системы России
Операторы демонстрируют хорошие операционные и финансовые результаты за счет роста доходов от дополнительных сервисов (VAS) и от ШПД. Пик капитальных вложений операторов, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, похоже, завершился в 2011г. и доля капитальных инвестиций в выручке будет сокращаться, что повысит свободный денежный поток. Однако дальнейшее развитие может быть ограничено неопределенностью с распределением 4G лицензий. Основной слабой стороной компаний остается недостаточно высокий уровень корпоративного управления и раскрытия информации, а также последствия, в случае с Vimpelcom ltd. и перспективы сделок M&A (Ростелеком).

Обозначенные нами в начале года тренды продолжают доминировать в телекоммуникационном секторе. Конкурентная борьба между операторами на российском рынке продолжает ослабевать на фоне ориентации МТС и Вымпелкома на работу с имеющейся базой абонентов и стремления повысить показатель доход на абонента (ARPU) по ним. Сокращение расходов на привлечение новых абонентов и благоприятная макроэкономическая ситуация в сочетании с распространением смартфонов повышает рентабельность по OIBDA операторов, которая в среднем по сектору вышла за границы 40%+.

В целом доходы сотовых операторов растут лишь благодаря дополнительным сервисам, голосовые услуги продолжают стагнировать как в выражении числа минут на абонента в месяц (MOU), так и среднего дохода на абонента (ARPU). В прошлом году рынок дополнительных услуг (VAS) вырос почти на 50%, в текущем году ожидаются более скромные темпы роста, менеджмент МТС прогнозирует их на уровне до 10%. Произошло это на фоне масштабного развертывания сетей 3G в крупных городах, в первую очередь МТС и МегаФоном. Операторы возлагают значительные надежды на возможность дальнейшего двухзначного роста по мере перехода к 4G. Пока новый стандарт связи функционирует в пилотном варианте в Москве, его предоставляет МегаФон.

Другой точкой роста для мобильных операторов остается развитие широкополосного доступа в Интернет (ШПД), в особенности за пределами крупных городов, демонстрируя двухзначные темпы роста. На рынке ШПД с большим отрывом продолжает доминировать Ростелеком с абонентской базой около 7 млн. пользователей. Рост на этом рынке происходит в основном посредством сделок M&A и поглощения небольших региональных операторов этого рынка. На наиболее привлекательном рынке Москвы продолжает доминировать МТС, а Ростелеком и МегаФон вышли на него сравнительно недавно, завершив приобретение операторов НТК и NetByNet.

Пик капитальных вложений операторов, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, похоже, завершился в 2011г. и доля капитальных инвестиций в выручке будет сокращаться. МегаФон в текущем году сохранит соотношение capex/выручка на уровне около 30%, на фоне разворачивания сетей 4G объем инвестиций будет выше, чем в среднем по сектору, МТС и Вымпелком намерены снизить его до 15-20%.

В целом ситуация с распределением 4G лицензий остается неясной. Аукцион по распределению частот был перенесен на неопределенный срок и будет проведен при взаимодействии с уже обновленным Минсвязи. Ситуация осложняется тем, что пригодные для нового стандарта частоты закреплены за Минобороны, которое требует за них компенсацию в размере 2-3 млрд. долл. В случае задержки с аукционом наибольшие выгоды может получить МегаФон и Ростелеком, которые имеют возможность предлагать услуги в новом стандарте при посредничестве с оператором Yota. Также идут разговоры о том, что операторы могут перейти к так называемому «технологическому нейтралитету». Речь идет о том, что к частотам 4G будут иметь доступ все операторы, т.е. конкуренция на технологическом уровне будет исключена, лишь на уровне маркетинга. Это с одной стороны, позволит компаниям заметно сэкономить на капитальных вложениях, однако с другой - этот принцип должен обеспечивать равенство доступа операторов к частотам, в том числе для Tele2 и региональных операторов, что не в интересах операторов «большой тройки» и Ростелекома.

Развитие операторов на этом рынке в течение 2012г. будет также проходить за счет приобретений и выхода на новые рынки в средние и малые по численности города. Ростелеком проявляет интерес к увеличению доли на наиболее маржинальном московском рынке. В частности, речь идет о возможном приобретении операторов Горком и ЦНТ (Qwerty), что позволит нарастить долю примерно до 15%.

МТС остается фундаментально наиболее сильной компанией в секторе. Компания продемонстрировала способность и далее повысить эффективность операционной деятельности, увеличив выручку и рентабельность в 1-м кв. 2012г в квартальном выражении. Инвесторы оценили старания менеджмента и в первые 6 месяцев года капитализация компании повысилась на 28%. Бумаги Vimpelcom ltd., напротив могут и во второй половине года оставаться под давлением из-за прогрессирующего ухудшения качества корпоративного управления. Слабой стороной Ростелекома также остается недостаточно высокое качество корпоративного управления и раскрытия информации, а также неясные перспективы слияния в мегахолдинг с участием Ростелекома, Мегафона, Yota и Основа Телеком.

Потребительский сектор России
Экономика России демонстрирует стабильные темпы роста по сравнению не только с развитыми, но и развивающимися странами. Во 2-ом полугодии ожидаем замедления темпов роста. Динамика рубля с начала года соответствует динамике валют прочих развивающихся рынков и на текущий момент рубль стабилизировался у уровней начала года. В июне впервые с начала года наблюдался разгон инфляции в РФ в связи с поствыборным периодом и снятием жесткого регулирования, а также повышением тарифов естественных монополий. Тем не менее, прогноз ЦБ по инфляции на год не изменен 6%. Стабильность российского рынка труда обуславливает наличие неплохого уровня потребительской уверенности, который по итогам 1 кв. 2012 г. повысился на 2 п. по сравнению с 4 кв. 2011 г. Стабильный рост реального располагаемого дохода и улучшение потребительской уверенности находят отражение в росте потребительского спроса и повышение темпов розничного оборота.

Макроэкономическая ситуация в России, взятая отдельно сама по себе и безотносительно кризисных процессов, развивающихся на глобальных рынках, в частности, в Европе выглядит достаточно неплохо. Динамика и темпы роста российской экономики демонстрируют стабильность по сравнению с прочими развивающимися рынками. Так, по сравнению с Турцией, снижение темпов ВВП с 2-го кв. 2011 г., Бразилией снижение с 1-го кв. 2010 г., Китаем снижение с 1-го кв. 2010 г. российская экономика, напротив, характеризуется стабильными темпами роста в 4-5%, начиная с 1 кв. 2010 г. По итогам 1-го квартала 2012 г. рост российского ВВП чуть замедлился по сравнению с предыдущим кварталом до 4,0%.

По итогам 2-ого квартала ввиду усиления коррекционных процессов на мировых рынках, в том числе и на сырьевых не исключено некоторое замедление темпов роста российской экономики при сохранении данной тенденции и в третьем квартале.

Говорить о стабильности национальной валюты в силу ее сильной нефтяной зависимости не приходится. Так, если с начала года по конец апреля наблюдалось укрепление рубля, то второй квартал свел на нет весь рост и рубль вернулся к уровням начала года. Обесценение рубля во 2-ом квартале на 9,5% соответствовало падению курса бразильского реала -9,1% и индийской рупии -8,3%. В целом же динамика рубля с начала года соответствует динамике валют прочих развивающихся рынков, за исключением турецкой лиры, укрепившейся на 4,4%.

При сохранении нефтяных котировок в диапазоне 90-100 долл./барр. есть основания предполагать стабильность текущего валютного курса до конца 3-го квартала. Выход нефти за этот диапазон чреват резкими колебаниями рубля и может существенно повлиять на состояние потребительского спроса: так, рост нефтяных цен в диапазон 110-120 долл./барр. может оправить доллар к отметкам 28-30 руб., при падении нефти в 70-80 долл. доллар окрепнет до 34-35 руб.

По результатам июня впервые за последние пять месяцев инфляция в России превысила 4%, составив 4,3% г/г, что во многом объясняется ослаблением госрегулирования цен, имевшего место в предвыборный период. Вторая причина - в удорожании плодоовощной продукции. При этом Минэкономразвития, как и ЦБ России, пока не меняет прогноз по инфляции на 2012 г., оставляя его на уровне 5,2% - 6%, прогноз ЦБ: до 6%.

Мы отмечаем, что уровень инфляции в РФ остается невысоким по сравнению с прочими развивающими странами, уступая лишь показателям Бразилии 5% на конец мая, и существенно лучше, чем в Турции 8,9% на конец июня, Индии 10,2% на конец мая и Аргентине 9,9% на конец мая, и пока ее рост не является катастрофичным для экономики.

В целом же инфляционный процесс, постепенно набирающий силу в России, находится в рамках развивавшегося до недавнего времени глобального тренда. Росту цен способствовали восстановление в 2009 г. глобального экономического роста, впрочем, его перспективы на текущий момент поставлены под вопрос, а также неблагоприятные погодные условия, послужившие причиной снижения урожайности, и снижения мировых запасов основных видов сельхозпродукции.

В силу замедления глобального экономического роста, снижения цен на энергоносители и укрепления курса доллара в последние кварталы наблюдается некоторое замедление темпов инфляции в мире. Отметим, что укрепление курса доллара способствует снижению мировых цен на зерно, в результате этого повышаются затраты на импорт стран-партнеров, в национальных валютах, ограничивая объемы импорта. Поскольку США являются основным поставщиком ряда с/х товаров, то объемы экспорта США снижаются на фоне сокращающегося спроса со стороны импортеров, что также оказывает понижательное давление на уровень долларовых цен.

Положительная, хотя и замедляющаяся динамика российского экономического роста, ожидаемая стабилизация валютного курса рубля по итогам года и приемлемые темпы инфляции дополняются стабильностью российского рынка труда, что в совокупности не может не указывать на наличие неплохого уровня потребительской уверенности, а, следовательно, инвестиционную привлекательность российского потребительского сектора. Уровень официальной безработицы в России остается достаточно стабильным с 2011 г., в коридоре 6,5-7,5% и находится в диапазоне показателей по прочим развивающимся рынкам. По итогам 1-го кв. 2012 г. безработица в РФ составила 6,5% по сравнению с показателями Аргентины 7,1%, Турции 10,2%, Мексики 4,9%, Бразилии 5,8%. При этом ни в какое сравнение не идут показатели по наиболее проблемным европейским странам - Испания 23,8% и Греция 22,4%, а также Португалия 14,9% и Ирландия 14,8%. При этом согласно данным Росстата, в апреле-мае уровень безработицы продолжил снижаться, упав до 5,4% и установив новый исторический минимум, последний раз уровень безработицы в 5,8% был зафиксирован по итогам 2007 г.

По итогам пяти месяцев текущего года наблюдалась весьма позитивная динамика реальных располагаемых доходов в РФ и сужение спрэда между реальной и номинальной заработной платой, в отличие от соответствующего периода прошлого года, когда реальный располагаемый доход сократился на 1,2%. По итогам пяти месяцев 2012 г. рост реальных располагаемых доходов населения составил 2,5% и был обусловлен 14,8%-ным ростом номинальной заработной платы, реальная з/п выросла на 10,7%г/г и невысокими темпами инфляции 3,3% г/г. Однако резкое ослабление курса рубля, начавшееся в мае и ускорение инфляции, могут привести к ухудшению динамики реального располагаемого дохода по итогам 2 кв., что может сказаться на ухудшении уровня потребительской уверенности по итогам полугодия.

Мы отмечаем, что Россия характеризуется достаточно высоким уровнем потребительской уверенности и демонстрирует стабильное улучшение данного показателя после 2009 г. По итогам 1 кв. 2012 индекс потребительской уверенности в РФ улучшился на 2 п. по сравнению с предыдущим кварталом, составив -5 п., максимальный уровень за последние три года. Из европейских стран более высоким индексом характеризуются лишь скандинавские страны и Германия, которые также как и Россия продемонстрировали улучшение динамики по итогам первого квартала.

Стабильный рост реального располагаемого дохода, улучшение потребительской уверенности нашли отражение в росте потребительского спроса: розничные продажи в РФ выросли за истекшие пять месяцев на 7,2% г/г., годом ранее: +5,3%. Другим фактором улучшения динамики розничного товарооборота стал рост потребительского кредитования, объем которого вырос на 43,3% г/г. На фоне весьма благоприятной макроэкономической конъюнктуры российские розничные компании продемонстрировали неплохую динамику финансовых показателей за 1 кв. 2012 г. и операционных показателей за 5 мес. 2012 г., превышающих рыночные прогнозы, что наряду со слабой динамикой акций в 4 кв. 2011 г. обусловило опережающий рост ряда акций сектора по сравнению с рынком в целом.

Оборот розничной торговли в январе - мае 2012 года стабильно повышался, демонстрируя более высокие темпы роста по сравнению с динамикой соответствующего периода прошлого года. Оборот торговли продуктами питания вырос на 4,9% г/г, непродуктовыми товарами - на 8,5% г/г. Мы не исключаем некоторого замедления динамики продаж в 3-ем квартале, в том числе из-за эффекта более высокой базы. Кроме того, по нашему мнению, в силу сохранения высоких эффективных процентных ставок и повышения инфляции в 3 кв. мы можем увидеть более существенное замедление динамики продаж непродовольственных товаров по сравнению с оборотом продуктами питания.

В целом мы сохраняем достаточно благоприятный взгляд на российский потребительский сектор, который по-прежнему предлагает хорошие возможности для роста при «входе» на текущих низких уровнях. Тем не менее, основную роль по-прежнему будет играть не стабильность российской макроэкономики, а глобальная конъюнктура, приток новой ликвидности и уровень нефтяных цен, влияющий на динамику национальной валюты и покупательскую способность российского потребителя.

Что касается второго полугодия, то динамика роста товарооборота, скорее всего, замедлится по сравнению с темпами первых двух кварталов в силу высокой прошлогодней базы для сравнения, а также давления инфляционного процесса на динамику реальных доходов населения, а также потенциального замедления темпов потребительского кредитования.

Машиностроительный комплекс России
Российский авторынок замедляет динамику роста продаж в середине года на фоне влияния сезонных факторов и нестабильности внешнего фона на рынках, в первую очередь курсов валют. Соллерс продолжает демонстрировать наиболее агрессивный рост продаж среди российских компаний, динамика продаж АвтоВАЗа и Группы ГАЗ в годовом выражении хуже среднерыночной. Мы надеемся, что в 3-м квартале могут проясниться условия дальнейшего увеличения долей в капитале российских компаний глобальными игроками.

Темпы роста автомобильного рынка России замедляются в годовом выражении: за первые 5 месяцев текущего года по данным Ассоциации европейского бизнеса на внутреннем рынке было реализовано 1,14 млн. автомобилей, что соответствует росту объемов рынка на 15% г/г. В период январь-февраль темпы роста рынка в годовом выражении достигали 23% под влиянием сезонных факторов. Продажи автомобилей в России растут уже на протяжении 25 месяцев подряд. АЕБ пока сохраняет прогноз на 2012 год на уровне 2,85 млн. автомобилей.

События на финансовых рынках и негативная динамика курса рубля относительно корзины валют, что повышает номинированные в рублях цены на автомобили пока не оказывает должного влияния на спрос. Вместе с тем, мы видим определенную угрозу того, что дальнейшее ослабление курса национальной валюты может негативно отразиться на «аппетите» российских потребителей. Впрочем, стоит отметить, что эта тенденция может затронуть в первую очередь сегмент премиальных марок и в меньшей степени затронет российских автопроизводителей, акции которых котируются на бирже.

Продажи АвтоВАЗа снижаются, за первые 5 месяцев сокращение составило около 13% к соответствующему периоду прошлого года в отсутствие стимулирующих спрос программ. На наш взгляд, по итогам года объемы продаж автомобилей сократятся в годовом выражении. Несколько сгладить динамику падения продаж может наращивание объемов сбыта новой модели Lada Granta, продажи которой в январе-мае составили 36,5 тыс. автомобилей. Финансовые результаты АвтоВАЗа пока также неутешительные. В финансовой отчетности по МСФО за 2011г. АвтоВАЗ отразил увеличение выручки в годовом выражении на 32% до 6 млрд. долл., однако показатель EBITDA упал на 12% до 236 млн. долл., что привело к снижению рентабельности по EBITDA на 2 п.п. до 4%. Отметим, что увеличение показателя чистой прибыли до 231 млн. долл. является следствием внеоперационной деятельности и связано с доходами от дисконтирования полученных от государства по линии Ростехнологий беспроцентных ссуд.

Опубликованные Соллерс результаты по МСФО, напротив, внушают оптимизм. Так, в 2011г. выручка возросла на 30% г/г и составила 2,4 млрд. долл., показатель EBITDA вырос на 51% г/г до 214 млн. долл., чистая прибыль составила 157 млн. долл. против убытка в размере 60 млн. долл. годом ранее. Операционные результаты за 5 месяцев текущего года также позитивны. Совокупные продажи всех марок автомобилей, производимых на предприятиях Группы, выросли на 25% г/г, что превышает темпы роста внутреннего рынка 15% г/г. На 70% выросли продажи марки SsangYong, главным драйвером роста стала модель Actyon благодаря вводу на рынок бензиновой версии и продолжению активной маркетинговой компании. Положительная динамика продаж наблюдается и по марке УАЗ, где прирост за первые 5 месяцев 2012г. составил 14,3%. В мае на производственной площадке в Ульяновске компания возобновила производство грузовиков Isuzu, предполагается, что там будут выпускаться новые и обновленные модели с расширенными комплектациями.

Достаточно неплохие результаты в 1-м полугодии демонстрирует КАМАЗ. Так, за первые 6 месяцев года объем производства увеличился на 15% г/г до 26,35 тыс. автомобилей и машинокомплектов. Значительно возрос и объем выпуска запчастей, объем реализации которых удвоился и составил 6,7 млрд. руб.

В третьем квартале могут проясниться условия дальнейшего увеличения долей в капитале российских компаний глобальными игроками. В частности, КАМАЗ может объединиться с белорусским МАЗом в автомобильный холдинг до конца 2012г. При проведении сделки планируется провести переоценку активов КАМАЗа, по результатам которой несогласным с ней миноритариям будет выставлена оферта на выкуп акций. Увеличение доли Daimler в капитале КАМАЗа пока под вопросом, на наш взгляд, это решение может быть принято после формирования российско- белорусского автомобильного холдинга. Кроме того, в 3-м квартале могут окончательно проясниться условия увеличения доли в капитале АвтоВАЗа до контрольной концерном Renault-Nissan.

По результатам данных сделок миноритарные акционеры могут рассчитывать на выкуп принадлежащих им акций в соответствии с российским законодательством. Учитывая высокий уровень корпоративного управления Renault-Nissan и Daimler, условия выкупа могут оказаться достаточно благоприятными. Впрочем, мы не исключаем, что структура сделки может быть конфигурирована таким образом, что миноритарные акционеры не смогут в полной мере воспользоваться потенциалом этих сделок.