Огосударствление рынка рублевых облигаций
В 2011 г. заметно повысилась роль государства на внутреннем рынке облигаций, прежде всего как одного из ключевых участников данного рынка. Это проявилось в ускоренном росте государственных заимствований на внутреннем рынке, в росте влияния государства в биржевой инфраструктуре, в повышении активности Банка России и государственных структур в биржевых торгах облигациями, в преобладании государственных компаний в качестве заемщиков на рынке корпоративных облигаций и государственных банков в сегменте инвестиционно-банковских услуг. В этом же году были приняты «Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012-2014 гг.», в которых «развитие долгового рынка рассматривается в качестве абсолютного приоритета государственной долговой политики на среднесрочный период». Минфином планируется, что на 90% дефицит федерального бюджета будет покрываться за счет государственных внутренних заимствований. По нашему мнению, это означает повышение зависимости внутреннего облигационного рынка от рисков несбалансированности государственного бюджета.

Если в 2010 г. объем размещений государственных ценных бумаг в сумме 861 млрд руб. лишь ненамного превышал объем эмиссии корпоративных облигаций, составлявший 855 млрд руб., то в 2011 г. при стоимости размещений корпоративных облигаций, равной 924 млрд руб., стоимость новых выпусков государственных ценных бумаг достигла 1374 млрд руб. Однако здесь нужно оговориться, что в оценке эмиссии государственных облигаций в 2011 г. учтена стоимость выпуска 15-летних облигаций федерального займа ОФЗ в размере 295 млрд руб., которые Минфин России 30 сентября 2011 г. разместил по закрытой подписке в рамках санации Банка России, контрольный пакет акций которого приобрел ВТБ. Тем не менее это свидетельствует о том, что потребности Минфина в привлечении средств на долговом рынке растут, и в 2011 г. это во многом было связано с принятым правительством Российской Федерации решением об использовании в качестве источника финансирования дефицита бюджета Пенсионного фонда России не средств Резервного фонда, а ресурсов, привлекаемых посредством выпуска государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. Это решение позволило Минфину России перечислить в начале 2012 г. около 1,0 трлн руб. нефтегазовых доходов в Резервный фонд, компенсировав данные средства наращиванием заимствований на облигационном рынке.

Значительное наращивание размещений государственных облигаций планируется Минфином и в 2012 г. Согласно предварительному графику аукционов по размещению ОФЗ на II квартал 2012 г. за указанный период намечается привлечь 285 млрд руб., что почти в 8 раз выше объемов размещений за аналогичный период прошлого года.

Росту привлекательности рынка государственных ценных бумаг способствовали меры, принимаемые Минфином по повышению уровня прозрачности и предсказуемости для инвесторов данного рынка, упрощению и повышению надежности системы расчетов, унификации порядка биржевой торговли и депозитарного обслуживания государственных, корпоративных и региональных облигаций. Это касается перехода к регулярной публикации квартальных графиков размещения ОФЗ и ориентиров по доходности размещаемых выпусков облигаций, отмены требований о предварительном депонировании денежных средств в день аукциона, перехода к размещению «эталонных выпусков» ОФЗ. С 13 февраля 2012 г. все сделки с ОФЗ переведены в основной режим торгов на ММВБ-РТС, что, по оценкам биржи, позволит увеличить число участников торгов с данным инструментом с 304 до 6401. Это также позволило существенно упростить и унифицировать депозитарные операции на организованном рынке ценных бумаг с правилами, действующими на рынке акций и корпоративных облигаций. В частности, отменены обязанности головного депозитария по ГКО-ОФЗ дублировать данные о счетах депо владельцев ценных бумаг, ведущихся в субдепозитариях дилеров, в головном депозитарии в рамках так называемого ЦТОСД центра технического обеспечения субдепозитария дилера. Унификация правил ведения депозитарных операций для всех сегментов рынка ценных бумаг облегчает решение задачи привлечения на внутренний рынок ГКО-ОФЗ нерезидентов, привлекаемых с помощью открытия в российском центральном депозитарии счетов номинального держателя международных расчетно-клиринговых организаций.

Успеху размещений государственных ценных бумаг в 2011 г. способствовала также благоприятная внутренняя экономическая конъюнктура, обусловленная существенным снижением уровня инфляции, которая по итогам года оказалась на рекордно низком уровне в размере 6,1%. Впервые за многолетнюю историю размещений ОФЗ доходность при аукционах и на вторичном рынке данных ценных бумаг начиная с августа - сентября 2011 г. была существенно выше уровня инфляции. В то же время можно предположить, что, несмотря на снижение инфляции, Минфин не пошел на снижение ставок заимствования во второй половине 2011 г., создав заметное конкурентное давление за свободные денежные средства на финансовом рынке.

Отметим, что рост экспансии государственных ценных бумаг на внутреннем финансовом рынке имеет неоднозначные последствия. Позитивным последствием данного процесса является формирование ликвидного рынка надежных финансовых инструментов, которые впервые за долгие годы стали играть роль индикатора безрисковой ставки заимствований. Помимо решения фискальных проблем, это имеет важное значение как импульс к росту долгосрочных внутренних сбережений и развитию сектора финансовых услуг. В то же время в условиях ограниченности круга внутренних институциональных инвесторов и источников банковской ликвидности рост государственных заимствований на рыночных условиях является существенным ограничением для корпоративных и региональных заемщиков. Более того, по нашему мнению, рост государственных заимствований на внутреннем рынке во второй половине 2011 г. стал одним из факторов временного кризиса банковской ликвидности, не позволившим банкам компенсировать закрытие «кредитного окна» на глобальных рынках за счет наращивания заимствований на внутреннем долговом рынке.

Состояние рынка корпоративных облигаций
В 2011 г. объемы вторичного рынка корпоративных облигаций выросли до 36,3 трлн руб. по сравнению с 23,0 трлн в 2010 г. и 9,3 трлн руб. в 2009 г. На протяжении уже многих лет, несмотря на частые изменения конъюнктуры на финансовом рынке, вторичный биржевой рынок корпоративных облигаций демонстрирует удивительную «живучесть», имея устойчивый рост. В предкризисные годы в период растущей ликвидности рост корпоративных облигаций опирался преимущественно на стратегию carry trading. В 2010 г. таким фактором роста стал бурный приток краткосрочной ликвидности банковской системы вследствие ускоренного повышения монетизации российской экономики. Сокращение банковской ликвидности в 2011 г. вновь сопровождалось активным ростом сделок на вторичном биржевом рынке облигаций. Это объясняется тем, что с помощью сделок РЕПО банки заимствовали краткосрочные средства в форме межбанковских кредитов и у Банка России.

Другой отличительной чертой рынка корпоративных облигаций становится то, что значимость вторичного рынка по сравнению с процессом размещения облигаций по стоянно повышается. В 2010 г. при сокращении объемов эмиссии корпоративных облигаций на 6,8% обороты данных ценных бумаг на вторичном рынке выросли на 147,0%. В 2011 г. стоимость указанных сделок увеличилась соответственно на 8,1 и 58,0%. С одной стороны, опережающий рост ликвидности вторичного рынка корпоративных облигаций позитивно влияет на ставки и сроки заимствований. С другой стороны, фондирование краткосрочными ресурсами долгосрочных займов повышает риски этого рынка, в том числе возможности эмитентов рефинансировать займы в будущем.

Для рынков государственных и корпоративных облигаций наиболее актуальной нерешенной проблемой остается привлечение длинных денег внутренних и внешних институциональных инвесторов. Пока в источниках денег на данном рынке преобладают банки. Доля банков в структуре источников финансирования корпоративных облигаций сначала выросла с 31,9% в 2008 г. до 42,7% в 2010 г., затем она снизилась до 37,7% в 2011 г. Действенной мерой поддержки рынка рублевых корпоративных и региональных облигаций было принятие поправок в законодательство о пенсионной системе, в результате которых часть денег от накопительной системы могла инвестироваться в негосударственные облигации.

То, что рынок корпоративных облигаций все больше превращается в инструмент обслуживания сделок межбанковского кредитования в противовес долгосрочной природе самих корпоративных облигаций, показывает структура биржевых сделок с корпоративными облигациями на ММВБ-РТС . В ноябре 2011 г. на пике проблемы банковской ликвидности доля сделок РЕПО в общей стоимости биржевых сделок с корпоративными облигациями достигла абсолютного рекорда 92%. В настоящее время только менее 5% сделок с корпоративными облигациями являются рыночными, т.е. применяются действительно для формирования и реструктуризации портфелей. Риск текущей ситуации с корпоративными облигациями состоит в том, что, если участники рынка переключатся на государственные облигации как на естественно более простой и эффективный инструмент взаимного кредитования на рынке РЕПО, это может вызвать системный кризис на рынке корпоративных заимствований.

В отличие от рынка корпоративных облигаций, в структуре биржевых сделок с региональными облигациями наблюдаются позитивные изменения. В начале 2011 г. доля сделок РЕПО здесь составляла около 92%, однако во второй половине года она снизилась до 51%. При этом доля рыночных сделок в 2011 г. достигла 22%. Это свидетельствует о том, что региональные облигации в меньшей степени вовлечены в межбанковское кредитование. Возможно, данные инструменты более активно используются инвесторами для целей формирования и реструктуризации портфелей.