РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 


 
 
Новости
 
 
 
 
  Просмотров 2273 -  |  
Шрифт


Участие России во внешних инвестиционных связях, естественно, не ограничивается трансграничными потоками прямых инвестиций. Не менее интересные процессы происходят с иностранными портфельными и прочими капиталовложениями.

Иностранные портфельные инвестиции в мире санкций
Россия в 2014-2015 гг. потеряла весь накопленный с 2000 г. прирост иностранных портфельных инвестиций - ИПИ, по-английски FPI - в отличие от FDI, прямых иностранных инвестиций. «Бегство капитала» - из акций и долговых ценных бумаг, формирующих ИПИ- происходило, прежде всего, в связи с ростом рисков и кризисом внутри России. Они были вызваны как внешними факторами - резкое укрепление доллара, падение цен на нефть, газ и другое сырье, шоки на рынках акций США и Китая в 2015 г., так и внутренними - форсированный переход к свободному плаванию рубля, его взрывная девальвация, вспышка инфляции, «раны» в экономике, вызванные нарушением торговли с Украиной, Турцией, ЕС.

Воздействие финансовых санкций США, ЕС и других стран в части ИПИ должно было проявиться, прежде всего, в сегменте корпоративных, долгосрочных долговых ценных бумаг. Суть санкций - в запрете крупнейшим российским банкам и корпорациям рефинансировать свой внешний долг, как в форме кредитов, так и ценных бумаг - вложения нерезидентов в последние являются частью ИПИ. Размер воздействия оценивается примерно в 50% сокращения внешнего долга банков и компаний, выраженного в долгосрочных долговых ценных бумагах. Эта сумма не превышает 2-2,5 млрд. долл. Таким образом, динамика ИПИ с участием России определяется не столько отдельными, пусть и весьма значимыми внешнеполитическими шоками, сколько целым спектром довольно своеобразных черт этих капиталовложений в нашей стране.

Свойства портфельных инвестиций в России
Первое - ИПИ не адекватны размеру экономики. По размеру накопленного запаса ИПИ Россия занимает 31-е место в мире - 2016 г., по величине номинального ВВП - 9-е место - 2016 г. В стране «слишком мало» портфельных инвестиций нерезидентов, не по размеру экономики. Многолетняя традиция глобальных финансов - оценивать риски и институциональные барьеры в России как слишком высокие, что резко ограничивает приток ИПИ.

Второе - ИПИ в Россию кратно - в 2-2,5 раза меньше накопленных запасов прямых иностранных инвестиций. Это свойство абсолютного большинства развивающихся рынков. Финансовые рынки мелки, деньги приходят прежде всего как вложения в проекты, под прямой контроль за компаниями, в трансфер технологий, оборудования и менеджмента. Во времена мыльных пузырей, рыночных бумов - 1996-1997 гг., 2006-2007 гг., ИПИ могут временно достигать размеров прямых иностранных инвестиций, но затем кризисы приводят их к норме.

Третье - ИПИ в Россию спекулятивные. Четверть века портфельные инвестиции делались нерезидентами в Россию преимущественно как «спекулятивные», с короткими временными горизонтами. Кредитный рейтинг России никогда не превышал ВВВ - S&P, минимальный рейтинг инвестиционного уровня - investment grade. С 1996 г. до 2005 г. и с 2015 г. кредитные рейтинги России - «спекулятивного уровня» - speculative grade. В начале 2000-х годов 65% крупных фондов раскрывали свою политику в России как «спекулятивную», в том числе 25% как крайне агрессивную и рискованную. Поэтому ИПИ обладают очень высокой чувствительностью к любым событиям, повышающим риски. В современной истории России случились два «мыльных пузыря», связанных с ИПИ - 1995-1997/98 гг. и 2006 г. - середина 2008 г. и три «бегства капитала» - 1998, 2008, 2014 гг.

Четвертое - в ИПИ в Россию традиционно с 2003 г. преобладают вложения в акции. Их превышение над долговыми инструментами - в 2,5-5 раз. В этом ярко проявляется связь со спекулятивной природой ИПИ в Россию - акции как более волатильный, рискованный инструмент в сравнении с долговыми ценными бумагами.

Пятое - ИПИ во многом формируются сделками «кэрри трейд». Сильнейшим мотором ИПИ в Россию традиционно являются «кэрри трейд», основанные на потоках горячих денег. Причина - многолетний - 1995-2014 гг., уникальный в мире разрыв реального и номинального эффективного курсов рубля, переоцененность рубля до 2014 г., прерываемая взрывными девальвациями 1998, 2008-2009, 2014 гг., вечно двузначный процент, встроенный в российскую экономику.

Шестое - ключевым объектом ИПИ в Россию выступают ценные бумаги нефинансовых организаций. Их доля последовательно нарастает в 2001-2016 гг. с 35-40% до 85-88% ИПИ в Россию. В подавляющей доле эти бумаги - акции, прежде всего наиболее крупных, ликвидных компаний, обращающихся на биржевых рынках.

Седьмое - Россия является многолетним чистым импортером ИПИ. В этом одно из отличий от прямых иностранных инвестиций - в части ПИИ Россия - чистый экспортер капитала. С начала 90-х годов размер ИПИ, ежегодно приходящих в Россию, превышал портфельные инвестиции, уходящие из России, кроме годов «бегства капитала». В начале 2000-х годов накопленный «запас» ИПИ в Россию был выше «запаса» портфельных инвестиций, вложенных из России за рубежом, в 20-25 раз, в 2015-2016 гг. - в 2-2,3 раза.

Восьмое - радикальные отличия структуры входящих в Россию ИПИ от портфельных инвестиций, уходящих из России за рубеж. Традиционно больше 90% портфельных инвестиций из России - вложения в долговые ценные бумаги, преимущественно долгосрочные - 93-95%. При этом 65-70% ИПИ из России направляются в бумаги банков. То есть по сути это действительно портфельные вложения, не являющиеся спекулятивными, рассчитанные на «длинную дорожку» как средство поддержания ликвидности, сохранения и приумножения капитала. Наоборот, как показано выше, ИПИ в Россию подчинены акциям - наиболее волатильному, спекулятивному инструменту, крупнейшие инвесторы - не банки, а прежде всего институциональные инвесторы - фонды.

Девятое - 95-97% ИПИ, пришедших в Россию и вложенных в долговые активы, представляют собой долгосрочные ценные бумаги, то есть облигации. Инструментов денежного рынка практически нет. Это не изменяет во многом спекулятивного характера вложений. Портфели облигаций со сроками погашения выше 1 года, обладающих высокой ликвидностью - эмитенты - государство, крупнейшие компании, являются обычным спекулятивным инструментом, хотя и обладающим меньшей подвижностью, чем акции.

Страновая структура ИПИ в Россию
Накопленные иностранные портфельные инвестиции в Россию созданы вложениями более 60 стран. Объем активов варьировался в конце 2013 г. от 1-3 млн. долл. на страну - Исландия, Румыния, Мексика до 70,9 млрд. долл. - США и 37,3 млрд. долл. - Великобритания. При этом 97% ИПИ приходят в Россию из развитых стран, прежде всего стран ЕС и США. На страны БРИКС приходится 0,1%, показатели портфельных вложений из стран постсоветского пространства, Латинской Америки и тем более Африки - почти нулевые. Хотя 26% поступают непосредственно из офшоров и других «перевалочных баз» - включая Ирландию, Люксембург, Нидерланды и Швейцарию, на Кипр и островные офшоры приходится всего лишь 2,5% ИПИ. В этом проявляется отличие страновой структуры ИПИ от прямых иностранных инвестиций, 70-80% которых поступает из офшоров, причем Кипр - ключевой источник.

Центры поступления портфельных инвестиций в Россию - США и Великобритания - от 54% накопленных ИПИ в 2001 г. до 49,4% в 2013 г. Это закономерно, поскольку Нью-Йорк и Лондон - ядро портфельных инвестиций в глобальных финансах, базовый канал как «длинных денег», так и спекулятивного трейдинга и сделок «кэрри трейд». В этой роли они выступают и для России.

Третий по значению источник - Люксембург, 13,2% запаса ИПИ в 2013 г. Для этого есть причина. Люксембургская фондовая биржа - важнейший рынок российских еврооблигаций. Нидерланды, как один из крупнейших центров прямых иностранных инвестиций, в том числе в Россию, частично «заходят» и в поле ИПИ. Доля Нидерландов выросла с 2,6% в 2001 г. до 6,2% в 2013 г.

Традиционный канал портфельных вложений для Норвегии - инвестиции в российские ценные бумаги, осуществляемые Норвежским пенсионным фондом - Government Pension Fund of Norway. Доля Норвегии постоянно увеличивалась в накопленных ИПИ, достигнув 3,7% в 2013 г. Аналогичным образом росло значение Франции - до 5,5% в 2013 г. Зато из состава стран - крупных источников ИПИ выбыла Германия, ее доля снизилась с 8,4% накопленных ИПИ в России в 2001 г. до 3,1% в 2007 г. и 2,6% в 2013 г.

Устойчивость структуры ИПИ - в части стран - крупнейших их поставщиков позволяет предполагать, что и в первые годы санкций - 2014-2016 гг., США и Великобритания занимали, как и раньше, ведущие позиции в процессах портфельного инвестирования в Россию. Именно эти две страны, упрощенно говоря, Нью-Йорк и Лондон - «мотор» в том, что происходит с ИПИ, получаемыми Россией, основной источник их объемов, динамики и волатильности.

Динамика ИПИ в Россию: вслед за кризисами и санкциями
Иностранные портфельные инвестиции в Россию всегда отличались сверхвысокой волатильностью, обладая преимущественно спекулятивным характером. «Мыльный пузырь» на рынке акций 1995-1997 гг., завершившийся с азиатским кризисом осени 1997 г., «финансовая пирамида» государственного долга 1996 г. - августа 1998 г. были во многом основаны на свободных действиях нерезидентов, сначала «раздувающих» рынки и цены на них, активно играющих в «кэрри трейд», а затем стремительно, с обрушением уходящих с них - «бегство капитала», «неожиданная остановка капитала». Внутренний рынок акций немедленно, с 1995 г. стал глобальным, тесно коррелируя с циклами в глобальных финансах, динамикой цен на нефть и другими развивающимися рынками, прежде всего Бразилией и иными рынками Латинской Америки.

Эти связки полностью подтвердились в 2000-е годы, особенно во время глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. Иностранные портфельные инвестиции в Россию еще раз показали «штормовой характер» в своей динамике, свой преимущественно спекулятивный характер.

Налицо сверхвысокая волатильность - рост накопленных ИПИ в 2000-2007 гг. - всего лишь за семь лет составил 11,4 раза, в том числе в акции - в 27,7 раз; затем произошло падение в 2008 г. в 3,3 раза, в том числе по акциям - в 3,7 раза - «бегство капитала» во время глобального кризиса 2008 г. Такой размер волатильности - один из самых высоких в мире. Затем всего лишь за год - 2009 г., произошел «отскок» - взрывное увеличение накопленных ИПИ в Россию в 1,9 раза, по акциям в 2,1 раза. После этого наблюдалось замедленное продолжение роста при очень высокой на десятки процентов в год, но «приглушенной» волатильности в 2010-2013 гг. - в сравнении с ее размерами в 2000-2009 гг. Причина - долговой кризис в Европе. Рынок акций и участие в нем резидентов «примораживаются» - в это время появились сведения о «сокращении лимитов на Россию». Нерезиденты вкладывают средства преимущественно в портфели облигаций, прежде всего государственных, поскольку у России очень низкий внешний государственный долг в сравнении со странами ЕС и незначительные кредитные риски при высокой валютной доходности - курс рубля в этот период «закреплен», продолжается нарастание разрыва между реальным и номинальным эффективными курсами рубля. Рынок акций намного волатильнее, подвержен особенным колебаниям в сравнении с ИПИ в долговые ценные бумаги.

Этот период затишья закончился новым взрывом волатильности вслед за очередным кризисом в России - 2014-2016 гг. и санкциями, наложенными на нее. Источником санкций были как раз страны - центры портфельных инвестиций в Россию - США, ЕС в целом и Великобритания как член ЕС и активный сторонник санкций. Падение накопленных ИПИ по величине за 2 года - 2014-2015 гг. составило 48,7%, что, хотя и меньше размеров «бегства капитала» осенью 2008 г. -69,5% в целом для ИПИ и -72,8% по акциям, но тем не менее демонстрирует огромную чувствительность нерезидентов к любому повышению рисков и волатильность, одну из самых высоких в мире.

Анализ динамики ИПИ в Россию: без учета переоценок
При формировании международной инвестиционной позиции в части ИПИ огромную роль играет «переоценка» и «прочие изменения» в ИПИ. «Переоценка» отражает изменения курсов ценных бумаг, в которые вложены ИПИ, а также изменение курса рубля и других валют, в которых котируются ценные бумаги, по отношению к доллару США - учет ИПИ ведется в долларах США. В этой связи наиболее чистая динамика ИПИ «ловится» статистикой иностранных портфельных инвестиций в части изменения международной инвестиционной позиции «в результате операций».

Размеры волатильности поражают. Во время кризиса 2008 г. накопленный запас портфельных инвестиций в части акций - в результате операций, без учета переоценки и «прочих изменений», сократился на 93,3%. В 2014-2015 гг. этот запас ИПИ был полностью уничтожен, перешел в отрицательные значения. Статистика приводит к парадоксальному выводу о том, что за 15 лет - 2001-2015 гг. не удалось - в «реальном» измерении, по итогам операций ввода /вывода средств из России - создать накопленного запаса иностранных портфельных инвестиций. Сальдо операций ввода / вывода средств за 15 лет - отрицательное.

В динамике ИПИ в 2001-2015 гг. ясно видны два периода в которых высока и внутренняя волатильность: - 2001-2008 гг. - первая волна, «взлет» иностранных портфельных инвестиций в акции со стремительным падением в кризис 2008 г., при замороженном развитии ИПИ в долговые ценные бумаги, также с движением рынка вниз в 2008 г., выходом в минусы по инвестиционной позиции; - 2009-2015 гг. - вторая короткая волна на рынке акций - «отскок» в 2009-2013 гг. и «жесткая посадка» в кризис 2014-2015 гг., объемное отрицательное сальдо по операциям; наращивание ИПИ в долговые ценные бумаги в 2010-2013 гг., преимущественно в государственные облигации, с более мягким выходом из них, чем из акций, в 2014-2015 гг.

Воздействие на ИПИ макроэкономической динамики
Даже поверхностный анализ ИПИ - выявление волн, демонстрация повышенной волатильности в периоды разогрева рынка и «бегства капиталов» во время кризисов, заранее обнаруживает их связь с макроэкономической динамикой в России. Она основана, в свою очередь, на движении цен на нефть и другое сырье и циклических процессах в глобальных финансах - более глубоко в мировой экономике.

Более ясно эта связь должна проявляться в «чистой» динамике накопленных запасов ИПИ по результатам операций, освобожденной от влияния переоценки активов и прочих изменений. С этой целью лучше использовать более детальные временные ряды - квартальные вместо годовых. Такая степень детальности может позволить выявить скачки, изменения, наступившие в связи с новым фактором - введением санкций, ограничивающих доступ России на глобальные финансовые рынки и, соответственно, к иностранным портфельным инвестициям.

Данные о квартальной динамике накопленных ИПИ по результатам операций в 2014-2015 гг. можно увидеть следующее: - постоянный сильный отток иностранных портфельных инвестиций - кроме 2 кв. 2014 г., 2 кв. 2015 г., 1 кв. 2016 г.; - еще более сильный, не прекращающийся отток ИПИ с рынка акций, как наиболее волатильных и рискованных активов - кроме 1 кв. 2016 г.; рынок долговых ценных бумаг, прежде всего государственных время от времени - 2 кв. 2014 г., 2 кв. 2015 г., играл компенсаторную функцию; - три «отскока» в движении ИПИ - во 2 кв. 2014 г. - ослабление «бегства капитала», 2 кв. 2015 г. и 1 кв. 2016 г. - прилив капитала; - несвязанность краткосрочного движения ИПИ c динамикой реального сектора на коротких горизонтах - «бегство капитала» в 2014 г. на фоне роста промышленного производства в это время, «прилив» ИПИ во 2 кв. 2015 г. в момент, когда кризис в России проходил дно. ИПИ в Россию, во многом спекулятивные, и переменные, относящиеся к реальному сектору, ведут себя как атрибуты, далеко отстоящие друг о друга в непосредственных причинно-следственных связях; - напротив, ясно видна зависимость объема и направления FPI от курса доллара США к рублю. Курс национальной валюты является фундаментальным фактором по отношению к иностранным инвестициям, особенно в условиях его сверхвысокой волатильности. Падение рубля, его яркий тренд к ослаблению по отношению к доллару снижают прибыльность и увеличивают валютный и другие риски в портфельных инвестициях в Россию. И наоборот.

В свою очередь, в курсе доллара к рублю, как в зеркале, проявляется масса других факторов: геополитические риски - украинские события, риски структурных реформ и валютные риски - изменение валютного режима, рыночные риски, связанные с глобальными финансами - падение цен на нефть, падения рынков акций в США и Китае летом 2015 г., и др.

Указанные факторы самостоятельно влияют на поведение иностранных портфельных инвесторов и связанные с ним ИПИ. Через курс рубля к другим валютам они только проявляются. В этом смысле и в этих границах курс рубля является не столько самостоятельным фактором, сколько индикатором того, «что происходит» и насколько повысились все виды рисков, нестабильность в России к чему нерезиденты очень чувствительны. В 2014-2015 гг. эта связь была почти немедленной. Рынок оперативно ослаблял рубль вслед за внутридневным снижением мировых цен на нефть, и наоборот. Расчеты подтверждают эту особенно тесную связь - коэффициент корреляции в 2014-2015 гг. составил 0,92. Эту связку создал в своем «воображении» сам рынок, потому что ни один фундаментальный причинно-следственный механизм, ни одна связка операций в реальных торгах не предполагает немедленной реакции курса рубля на изменение цены на нефть.

Следует признать, что движение ИПИ было, в первую очередь, обусловлено самостоятельными факторами макроуровня, не связанными с санкциями против России. Падение цен на нефть или стремительное движение вниз рынков акций США и Китая, вызывающее «финансовые инфекции» по всему миру, не имеют никакого отношения к санкциям. Они полностью, самостоятельно объясняют динамику ИПИ, которая была бы очень схожей в отсутствие санкций.

Что имеется в виду? В 1 кв. 2014 г. начались украинские события. Россия стала стороной конфликта. Резкое повышение геополитических рисков всегда связано с «бегством капитала». Отказ Банка России от валютных интервенций в качестве мер к переходу к свободному плаванию рубля усилил ожидания рынком роста его волатильности. Кроме того, к этому времени рубль был переоценен, так что девальвация была неизбежна: с 1995 г. накопился уникальный разрыв между номинальным и реальным эффективными курсами рубля. Как следствие, усиление колебаний, заметное падение курса рубля, массовый отток ИПИ, что, в свою очередь, давит вниз на валютный курс - при прочих равных рост спроса на валюту, продажа рублей. Всѐ это происходило на фоне очень высоких цен на нефть.

В 2 кв. 2014 г. геополитические риски, связанные с Украиной, нарастали. Начавшаяся тенденция к укреплению доллара к евро,73 которая проявлялась еще незначительно - всегда ведет к падению рубля, была компенсирована ростом цен на нефть «Брент» до 114-115 долл. за баррель - локальный пик. В связи с ростом внеэкономических рисков портфельные инвесторы-нерезиденты уходили из акций, как наиболее волатильных ценностей, но увеличивали свои вложения в государственные ценные бумаги - низкий госдолг России, выходная доходность, укрепление рубля. В итоге, суммарно - затишье в сокращении накопленных ИПИ.

В 3 кв. 2014 г. произошло резкое падение мировых цен на нефть -18,5% для «Брент». Значимо, на 8% укрепился доллар США к евро - ключевая валютная пара мира. Оба события на рубль обычно влияют одинаково - крупнейшее ослабление -16,37% в 3 кв. 2014 г. и волатильность курса. К сильному негативному фону в глобальных финансах добавились дальнейшее обострение на Украине, заметный рост геополитических рисков. Результат - сильнейшая вспышка «бегства капитала».

В 4 кв. 2014 г. мировые цены на нефть продолжали падать. Цена на баррель нефти «Брент» упали почти на 40%. Доллар США укрепился к евро еще на 4%. Всѐ это неизбежно вело к глубокому ослаблению рубля -42,79% в 4 кв., создавало условия для резкого ухудшения текущего счета платежного баланса и для развития экономического кризиса в России - вместе с потерей экспорта / импорта и кооперационных связей на Украине. Ощущение роста рисков, ведущее к «бегству капиталов», было усилено действиями Банка России - объявление свободного плавания рубля. Резкое повышение Банком России ключевой ставки процента в ночь на 16 декабря с 10,5% до 17% привело к обратному эффекту - рынки в тот же день рухнули - «черный вторник», внутри дня курс доходил до 80 руб. за долл. США. Все эти события неизбежно должны были привести - и привели - к объемному оттоку капитала, сокращению накопленного запаса ИПИ.

В 1 кв. 2015 г. цены на нефть «Брент» вошли в «коридор», с колебаниями внутри него, хотя и снизились к апрелю на 1-2%. Вновь резко усилился доллар США к евро на 9%, внутри квартала курс доходил до 1,05 долл. за евро. Колебания цен на сырье и курса доллара неизбежно привели к сверхвысокой волатильности рубля - особенно в январе 2015 г., а по итогам квартала - к падению рубля -2,5% к долл. США. Всѐ это происходило на фоне развития экономического и финансового кризиса в России. Промышленное производство вошло в отрицательную зону. «Ужасы» декабря 2014 г. - января 2015 г. создавали ожидания сверхвысоких рисков. Следствие - новая взрывная волна «бегства капитала» из России.

Во 2 кв. 2015 г. произошло то, что на финансовых рынках называется «отскок». Цены на нефть «Брент» повысились на 9,8%, доллар стабилизировался на более слабых позициях к евро -4,5%. Следствие - укрепление рубля, несмотря на то, что в это время российская экономика проходила первое «дно» кризиса. Результирующий вектор - слабый приток иностранных портфельных инвестиций, прежде всего в государственные ценные бумаги.

В 3-4 кв. 2015 г. мировые цены на нефть «Брент» последовательно упали на 20,3% и 22,5% соответственно. Это автоматически, особенно на фоне экономического кризиса в России, вызвало значительное сокращение накопленных ИПИ во всех сегментах рынка - акции, долговые ценные бумаги. Летние шоки на рынках акций США и Китая привели по всему миру к «финансовым инфекциям», к оттоку капитала с развивающихся рынков, прежде всего таких рискованных, как Россия. Доу-Джонс - DJIA потерял 9% за август 2015 г., SSECI - Shanghai Stock Exchange Composite Index за июнь-август снизился на 39%. Российский индекс акций RTS «похудел» в июле-сентябре 2015 г. больше чем на 20%.

Детальный анализ динамики накопленных ИПИ, проведенный выше, показывает, что факторы, которые создавали их базовое, основное движение в 2014-2015 гг., не связаны с финансовыми санкциями, принятыми против России в 2014 г. Эти факторы самостоятельны, находятся в «параллельном» пространстве с финансовыми санкциями. Если бы санкции не были приняты, эти факторы все равно бы действовали, оказывая то же самое по силе воздействие на ИПИ в Россию и вызывая те же тренды, во многом той же силы. При этом они не пересекаются с фактами принятия и осуществления финансовых санкций со стороны США, ЕС и ряда других стран. Украинский кризис всѐ равно - были бы санкции или нет - привел бы к оттоку портфельных инвестиций, просто потому, что он повышает неопределенность и риски России как объекта инвестиций.

Стремительное укрепление доллара США к евро и другим мировым валютам, падение мировых цен на нефть и другое сырье, финансовые шоки на рынках акций США и Китая не имеют какой-либо значимой связи с событиями в постсоветских государствах. Наоборот, цены на топливо и другое сырье должны были бы вырасти в связи с взрывом геополитических и экономических рисков у России, как крупнейшего поставщика нефти и газа. Но нет, наоборот, они кратно упали.

Действия Банка России, раскачивающие валютный курс рубля, несвоевременный ускоренный переход к свободному плаванию рубля с конца 2013 г. не имели никакого отношениям к санкциям, отражая идеи и убеждения нового - с лета 2013 г. руководства Банка России. Этот фактор имел субъективный характер, хотя вносил огромный вклад в финансовую динамику осенью 2013 г. - летом 2016 г.

Дополнительным фактом, демонстрирующим, что движение ИПИ было в основе самостоятельным, является то, что, несмотря на санкции, в 2014-2016 гг. доля нерезидентов на российском финансовом рынке только увеличивалась - вместо того, чтобы сокращаться, как ответ на санкции. Анализ участия нерезидентов в операциях на организованных рынках - это и есть, в основном, портфельные инвестиции приведен ниже.

Доли нерезидентов в портфельных операциях на внутреннем финансовом рынке России
Московская биржа - МБ - ядро организованных финансовых рынков России. В 2014-2016 гг. доля иностранцев на ее рынке акций была 44-46%, на валютном рынке Московской биржи - 10-21%, на ее рынке деривативов - 41-44%, на биржевом рынке облигаций - 15-20% - на рынке гособлигаций, полностью сосредоточенном на МБ - 18-24%, на денежном рынке - 13-16% кроме 2016 г.

Доля нерезидентов росла в сравнении с 2013 г. по всем сегментам рынка, особенно во время сверхвысокой волатильности в конце 2014 г., что ставит вопрос о роли нерезидентов во время падения курса рубля и «бегства капиталов».

Опыт анализа связи санкций против России с динамикой ИПИ
Почти все исследования, проведенные в 2014-2016 гг., ограничиваются констатацией затруднений в связи с санкциями в доступе российского бизнеса к финансированию. «Бегство капиталов», экономический и финансовый кризис в России напрямую связываются с санкциями, представляются как эффект от них. При этом, как правило, не отделяются или слабо отделяются эффекты, вызванные факторами, не имеющими отношение к санкциям - циклическое укрепление доллара, падение цен на нефть, шоки на рынках акций США и Китая, реструктуризация банковской системы, предпринятая Банком России, ускоренное введение свободного плавания рубля, как «плановый шаг», объявленный в конце 2013 г. Подчеркивается затруднительность в том, чтобы выделить влияние именно санкций на макроэкономические переменные в России.

Наиболее последовательная попытка выделить эффект от финансовых санкций на экономику, очистить его от других факторов, не связанных с санкциями, сделана Е.Т. Гурвичем и И.В. Прилепским. Эта работа - фундаментальная исходная точка для работ в области анализа воздействия санкций. Оценка происходит по валовому притоку-оттоку капитала. Не рассматривается воздействие по компонентам потоков капитала - иностранные портфельные инвестиции, прочие инвестиции, прямые иностранные инвестиции, хотя механизм действия санкций для них разный. Реальная динамика внешних факторов в 2015 г. - цена на нефть, курс доллара, шоки на рынках акций оказалась хуже шокового сценария, по которому велись расчеты в статье. Используемая модель не включает влияния динамики курса доллара к евро/корзине мировых валют - это сильнейший фактор, самостоятельно воздействующий - через курс рубля, через цены - на хозяйственную конъюнктуру в России.

Возможные каналы ограниченного воздействия санкций на ИПИ
Недостаточно выяснения того, что динамика иностранных портфельных инвестиций в Россию в 2014-2016 гг. существовала - в основном, в главном - в «параллельном» мире по отношению к финансовым санкциям, объявленным России. Необходимо ответить на вопрос, были ли все-таки какие-то особенные каналы, через которые такое воздействие могло оказываться, пусть, может быть, и ограниченного характера?

Во-первых, и с этим невозможно спорить, объявление санкций автоматически повышает экспозицию рисков на Россию, вносит свой вклад в хаос, владеющий инвесторами в условиях высокой неопределенности и падения экономики. Такое влияние есть, хотя его нельзя оценить, любые экспертные оценки были бы неточны.

Во-вторых, объявление санкций может быть прямым сигналом к снижению инвестиционных рейтингов России со стороны международных рейтинговых агентств, непосредственно во времени предшествуя таким действиям - эту гипотезу нужно проверить. Такие снижения рейтингов обычно - особенно до 2008 г. вносят падения на финансовые рынки, вызывают «бегство капитала».

В-третьих, на динамику ИПИ может влиять невозможность крупнейших компаний и банков заимствовать на международных рынках капитала - именно в этом и состоит суть санкций. Они обязаны погашать долги, имеющие форму долгосрочных ценных бумаг - инвестиции в такие долги включаются в ИПИ, но не могут рефинансировать эти долги на рынках капитала, не могут делать новые эмиссии долговых ценных бумаг, потому что санкциями им ограничен доступ на глобальные финансовые рынки.

В этом смысле погашение долгосрочных долгов в форме ценных бумаг не компенсируется приходом новых ИПИ, что, действительно, должно влиять на их динамику и международную инвестиционную позицию России в целом. Такая «причинно-следственная связь» также должна быть проверена и оценена.

Есть ли связь санкций, снижения рейтингов России и динамики ИПИ?
В марте-апреле 2014 г., в самый разгар украинских событий, санкции и пересмотр рейтингов совпали. Здесь нет связи между ними. И теми, и другими двигали украинские события. Такой связи не было и дальше. Международные рейтинговые агентства не отзывались снижением рейтингов на объявление санкций. Санкции через рейтинги не воздействовали на динамику ИПИ, если иметь в виду прямую, непосредственную причинно-следственную связь.

Проявилась ли связь динамики ИПИ с ограничением доступа российских компаний и банков на международные рынки капитала?
Суть финансовых санкций - их ядро принято в 2014 г. в том, что в доступе на международные рынки капитала - кроме самого краткосрочного отказано крупнейшим российским банкам и компаниям - большинство - с государственным участием. Под санкции попали «Сбербанк», «Внешэкономбанк», «ВТБ», «Россельхозбанк», «Газпромбанк», «Банк Москвы», «Глобэкс», «Российский банк развития», «Российский банк поддержки малого и среднего предпринимательства», «ВТБ-24», «Росэксимбанк», «Связь-банк», «Новикомбанк» и ряд других банков, а также компании «Роснефть», «Ростех», «Рособоронэкспорт», «Газпромнефть», «Транснефть», «Новатэк», «Росэлектроника» и др. Сверхвысокая концентрация собственности и активов в России предполагает, что в этом случае санкции могут затронуть «центральную» часть потока иностранных инвестиций, направленных в корпоративный сектор. Банки и компании - объекты санкций не могут рефинансировать свои внешние долги ни выпуском долговых инструментов, ни эмиссиями акций или депозитарных расписок на акции.

Действительно, в 2014-2015 гг. происходило непрерывное снижение корпоративного внешнего долга, включает прямые, портфельные и прочие - кредиты, займы иностранные инвестиции. Внешний долг банковского сектора в 2014 г. - 1 кв. 2016 г. сократился на 40,5% - примерно 115 млрд. долл., корпоративного сектора - на 25,5% - более 70 млрд. долл. На фоне снижения цен на сырье, кратного падения выручки от экспорта и глубокого сокращения положительного сальдо торгового баланса произошел своеобразный «обмен» - снижение международных резервов России на 115 млрд. долл. в 2014 г. - 1 кв. 2016 г., в отдельные моменты они падали примерно на 160 млрд. долл., против сокращения негосударственного внешнего долга на сумму около 190 млрд. долл.

Необходимо учитывать, что негосударственный внешний долг включает в себя компоненты, входящие как в ИПИ - облигации, так и в «прочие инвестиции» - кредиты и займы. Кредиты по размеру являются основной частью негосударственного внешнего долга, облигации - незначительной.

Нетрудно заметить, что ключевые падения в объемах негосударственного внешнего долга приходились на осень и начало зимы - точнее, сентябрь и декабрь в соответствии с графиками погашения внешнего долга, публикуемыми Банком России. Это время, когда ключевые санкции уже начали действовать. И в это же время в глобальных финансах «всѐ бушевало», приводя к ухудшению экономической ситуации в России, а с учетом роста геополитических рисков - и к «бегству капиталов» из страны.

Сокращение ИПИ, сосредоточенных в негосударственном внешнем долге, в части облигаций, может происходить по двум каналам: продажа облигаций на публичном рынке - в том числе в связи с ростом рисков, проецируемых на страну, снижением рейтингов, падением цен на нефть и т.п. или погашение облигаций. Только утечку ИПИ, вызванную погашением облигаций, невозможно рефинансировать новыми выпусками, потому что объявлены санкции.

В связи с изложенным, видимо, объективной будет следующая оценка. И волатильность глобальных финансов на фоне роста геополитических рисков, с одной стороны, и санкции, вынуждающие погашать долги без их рефинансирования на международных рынках капитала, с другой, примерно в равной степени ответственны за сокращение негосударственного корпоративного долга в той части, в какой он входит в ИПИ - облигации компаний и банков.

Сокращение ИПИ, сосредоточенных в государственном внешнем долге и в акциях, происходило преимущественно за счет факторов, не относящихся к санкциям. Санкции не распространялись на государственные заимствования. Государство, в отличие от корпораций, не утратило возможностей привлекать средства от иностранных портфельных инвесторов.

Оценка «прямых потерь» в ИПИ, вызванных санкциями
Экспертное заключение, приведенное выше, дает возможность оценить воздействие санкций на иностранные портфельные инвестиции. То есть ответить на вопрос, каковы «прямые потери» в ИПИ, вызванные непосредственно санкциями, если исходить из того, что санкции ответственны за сокращение примерно половины внешнего долга в корпоративных долговых, долгосрочных ценных бумагах. Изменения внешнего долга в корпоративных долговых ценных бумагах хорошо корреспондируют с тем, что происходило с накопленными ИПИ - операции с долговыми ценными бумагами. «Потери» от санкций в части ИПИ - выход нерезидентов из внешнего долга в корпоративных ценных бумагах и его погашение не превышают, по оценке, 2 млрд. долл.

Более развернутая оценка величины воздействия финансовых санкций требует анализа того, что происходило в части «прочих инвестиций» нерезидентов в международной инвестиционной позиции России. В отличие от ИПИ, «прочие инвестиции» включают в себя кредиты российским банкам и компаниям. Именно они и составляют основную часть корпоративного внешнего долга. 

 

Назад



 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................