Данные за четвертый квартал 2012 года указывают на дальнейшее замедление экономической активности. Темпы экономического роста в последнем квартале прошлого года составили 2.5% в годовом исчислении. И это по сравнению с усредненными темпами в 2.8% за три предыдущих квартала и 3.6% в 2011 году. Мало того, анализ обнаруживает, что в четвертом квартале прошлого года ВВП Израиля увеличился, главным образом, за счет общественного потребления, объемы которого выросли на 5.1%. В то же время увеличение объемов частного потребления было практически нулевым, иными словами, в расчете на душу населения показатели частного потребления снизились, а капиталовложения делового сектора и экспорт попросту уменьшились. 

В результате снижения спроса уменьшились также объемы импорта товаров и услуг. Из приведенных данных можно заключить, что динамика важнейших составляющих ВВП за последний год свидетельствует о снижении экономической активности делового сектора, и что если бы не увеличение общественного потребления и не снижение импорта, внутренний валовой продукт в четвертом квартале 2012 года снизился бы по сравнению с третьим кварталом.

Изучение составляющих частного потребления указывает на то, что объемы текущего потребления в последнем квартале прошлого года увеличились только на 1%, при том, что на протяжении трех первых кварталов 2012 года показатель вырос на 3.7%. К тому же, объемы частного потребления товаров долговременного использования - по классификации ЦСБ к таковым относятся товары, предназначенные для использования в течение срока, превышающего один год, которые особенно чувствительны к фазам делового цикла, в четвертом квартале 2012-го уменьшились на 3.7% в продолжение тенденции, зародившейся еще во втором квартале того же года.

Напомним, что в течение двух последних лет частное потребление являлось главным двигателем экономического роста. Однако пониженные ожидания домохозяйств в отношении своего экономического положения в будущем, под влиянием, среди прочего, слабых показателей рынка труда негативно сказались на их расходах.

Что же касается капиталовложений в основные фонды, то заметно снижение инвестиций как в жилищное и не жилищное строительство, так и в производственные машины и оборудование. Это снижение ускорилось на протяжении 2012 года, отражая ухудшение экономического положения делового сектора, рост неопределенности и пессимизма среди предпринимателей.

Наметившиеся тенденции в динамике ВВП в целом и в его отдельных составляющих подтверждают нашу оценку, согласно которой темпы экономического роста в 2013 году будут ниже, чем в 2012-ом. По нашему прогнозу, ВВП в текущем году увеличится только на 2.8% без учета технического влияния, которое окажет на показатели начало эксплуатации газовых месторождений. И это по сравнению с 3.1% в прошлом году. С учетом же этого влияния ВВП Израиля в 2013 году, как мы ожидаем, увеличится на 3.6%.

Добавим к этому, что совокупный хозяйственный индекс за январь повысился на 0.2%, однако тут следует учесть, что именно в январе 2013 года этот индекс определен заново, так что он включает серию данных, не учтенных в предыдущем индексе, и потому делать выводу на основании этого индекса следует с повышенной осторожностью. Следует также отметить, что на январский индекс положительно повлияли повышенные показатели импорта потребительских товаров и производственных ресурсов. После как правило является положительным признаком, указывающим на ожидающееся оживление хозяйственной деятельности. Однако, учитывая неблагоприятную динамику большинства экономических индикаторов, можно предположить, что речь идет о временном росте, не свидетельствующем об изменении тенденции. Стоит обратить внимание и на то, что значения индекса за несколько последних месяцев откорректированы в сторону понижения, так что их новые значения ниже 0.1%. Таким образом, и динамика совокупного хозяйственного индекса указывает на слабость в деловом секторе.

Ускорение темпов роста квартирных цен в течение последнего полугодия соответствует снижению усредненного времени продажи одной квартиры. В январе 2013 года в частном секторе было продано около 1500 новых квартир. Анализ показывает, что в последнее время помесячные темпы продаж новых квартир в частном секторе, без учета индивидуального строительства в рамках «бне битха» увеличились. Достигнутые темпы продаж мало отличаются от рекордного уровня, зафиксированного в 2010 году. Отметим при этом, что данные о продажах за несколько последних месяцев были откорректированы в сторону понижения и, напротив, выяснилось, что запас непроданных квартир оказался меньше, чем предполагалось ранее.

Высокий уровень спроса хорошо согласуется с данными индекса доверия потребителей, при составлении которого учитываются ответы на вопрос, намерены ли респонденты купить квартиру в течение ближайшего года. Последний опрос свидетельствует о повышении доли тех, кто намерен вскоре приобрести жилье, и это после уменьшения доли таких потенциальных покупателей после операции «Облачный столп» в ноябре 2012 года. Похоже, что на данном этапе израильтяне все еще не верят в существенное изменение правительственной политики, которое могло бы привести к значительному изменению уровня предложения на квартирном рынке и заметно отразиться на квартирных ценах. Следует заметить, что все данные относятся к январю 2013 года, когда еще не вошли в силу новые ограничения Банка Израиля на деятельность ипотечных банков.

Запас непроданных новых квартир, построенных по частной инициативе, на конец января был равен примерно 15,000 жилых единиц. Можно предположить, что снижение этого показателя напрямую связано с уменьшением объемов нового строительства на протяжении последних полутора лет. В результате повышения спроса и уменьшения предложения усредненное время продажи одной квартиры заметно уменьшилось и ныне составляет около 10 месяцев. В прошлых обзорах мы уже указывали, что когда этот показатель находится в пределах 10-13 месяцев, давление в сторону роста цен уменьшается. Иными словами, сейчас усредненное время продажи опустилось до нижней границы этого «нейтрального» интервала и дальнейшее снижение этого показателя способно привести к возобновлению усиленного роста квартирных цен. В этой связи отметим, что во второй половине прошлого года темпы удорожания жилья вновь повысились и достигли 5% в годовом исчислении, то есть были такими же, как за весь 2011 год в целом.

В феврале Банк Израиля опубликовал новые распоряжения, предписав ипотечным банкам увеличить резервный капитал и отчисления в счет сомнительных долгов по ипотечным ссудам. Последнее относится к ссудам, предоставленным, начиная с января 2013 года. Новые распоряжения, по-видимому, приведут к повышению процентов на машканты в качестве компенсации за недополученную прибыль из-за повышения требований к размерам резервного капитала. Не исключено также, что новые правила повлекут за собой некоторое снижение спроса на квартиры. Однако, не похоже, чтобы в ближайшее время увеличился уровень предложения на квартирном рынке, тем более с учетом уменьшившегося числа сделок, утвержденных Израильским земельным управлением. Мы полагаем, что без значительного увеличения предложения сдержать рост квартирных цен будет очень непросто.

Инфляция и монетарная политика
Ожидается, что инфляция в ближайшем году окажется ниже середины области стабильных цен. За последние 12 месяцев индекс потребительских цен вырос на 1.5%, и это меньше показателей нескольких последних месяцев. За то же время индекс цен без учета составляющих, отличающихся высокой волатильностью, таких как овощи и фрукты и составляющих, зависящих от внешних факторов, таких как цены на энергоносители, вырос на 1-1.5%.

Эти данные указывают на последовательное снижение уровня инфляции, которая с четвертого квартала 2011 года находится в пределах области стабильных цен 1-3%. Именно в то время в Израиле появились первые признаки экономического замедления, негативно отразившиеся и на потребительском спросе домохозяйств. К этому стоит добавить, что инфляция была бы еще ниже, если бы не временное влияние на нее повышения косвенных налогов и не удорожание - в течение нескольких последних месяцев - товаров, цены на которые контролируются государством.

Мы полагаем, что на протяжении ближайшего года уровень инфляции окажется в пределах 1.5-2%, иными словами, будет немного ниже середины области стабильных цен. Столь невысокая инфляция отражает слабость местного спроса, продолжение влияния реформы на рынке мобильной телефонии и усиление шекеля. При этом в сторону росту инфляции будут воздействовать такие факторы как повышение косвенных налогов и удорожание товаров и услуг, цены на которые контролируются государством, и то и другое может быть предусмотрено проектом госбюджета на 2013 год.

Учетная ставка не изменилась
25 февраля Банк Израиля сообщил о своем решении не менять учетную ставку на март, оставив ее равной 1.75%. В наших предыдущих обзорах мы отмечали, что дальнейшего смягчения монетарной политики можно ожидать, только если произойдет значительное изменение базовых показателей, таких как уровень инфляции и темпы экономического роста в Израиле или за рубежом. В сообщении центробанка отмечается, что вероятность углубления мирового экономического кризиса снизилась. Вместе с тем, макроэкономические данные, поступающие из развитых стран, довольно противоречивы. Поэтому на данном этапе рано судить о том, идет ли речь об устойчивой положительной тенденции.

Банк Израиля отмечает, что нет полной ясности и в отношении израильской экономики. Различные опросы указывают на определенное улучшение прогнозов в отношении делового сектора, а последние опубликованные индикаторы можно расценить как свидетельство в пользу активизации хозяйственной деятельности в стране. С другой стороны, по данным ЦСБ, в последнем, четвертом квартале 2012 года ВВП увеличился только на 2.5% в годовом исчислении - это меньше, чем на протяжении нескольких предыдущих кварталов. Снижение темпов, возможно, объясняется проведением операции «Облачный столп». Таким образом, в настоящее время невозможно указать на единую тенденцию в экономике страны.

В отличие от неоднозначных прогнозов аналитиков в отношении экономического роста, эксперты высказывают сходные мнения по поводу инфляции и уже в течение нескольких месяцев подряд оценивают годовую инфляцию примерно в 1.9%. Это могло бы поспособствовать снижению учетной ставки, особенно ввиду продолжающегося усиления шекеля относительно корзины валют. В течение последнего полугодия курс шекеля относительно корзины валют вырос в номинальном исчислении почти на 5% и достиг уровня конца 2011 года. В реальном исчислении обменный курс вырос меньше - примерно на 3%.

Мы полагаем возможным снижение учетной ставки уже в следующем месяце, особенно, если индикаторы будут и далее указывать на продолжение тенденции к снижению темпов экономического роста. Склонить чашу весов в пользу снижения ставки способно и дальнейшее усиление шекеля. Можно также предположить, что снижение спроса на ипотечные ссуды вследствие новых распоряжений центробанка тоже посодействует принятию решения о снижении учетной ставки, однако следует иметь в виду, что соответствующие данные публикуются примерно с двухмесячной задержкой.

Обзор рынка капитала
Рост основных индексов тель-авивской фондовой биржи на протяжении сентября-октября прошлого года сменился топтанием на месте, продолжающимся с тех пор уже почти шесть месяцев подряд. По-видимому, главные причины отсутствия какой-либо определенной тенденции, - последние данные, свидетельствующие об экономическом замедлении, и высокая неопределенность в отношении дальнейшего развития событий в экономике страны.

Но это если говорить о бирже в целом. Между тем, отдельные отраслевые индексы, в их числе химпром, производство изделий из резины и пластика и промышленность, с начала года демонстрируют известную слабость. С другой стороны, впечатляющий рост зафиксирован в банковских акциях, отражающий тенденцию на зарубежных рынках», да и в других секторах, таких например, как страхование и поиски нефти и газа.

Сравнение результативности израильской и зарубежных бирж обнаруживает несколько любопытных вещей. Во-первых, выясняется, что в долларовом исчислении мировой индекс акций, без учета американской биржи проявляет тенденцию к повышению, и повышения эти продолжаются со второго квартала прошлого года и вплоть до настоящего времени. Во-вторых, и это наверно важнее, усредненная результативность мировых бирж, опять таки без США выше, чем у израильской биржи. Что же касается американской биржи в целом, то там акции в рассматриваемый период росли еще быстрее.

Положительная тенденция на многих зарубежных биржах, объясняемая, среди прочего, мягкой монетарной политикой четырех крупнейших центробанков мира - США, Еврозоны, Великобритании и Японии не укрылась от внимания израильских инвесторов, в первую очередь - инвесторов институциональных. Израильтяне продолжают перераспределять средства в пользу иностранных бирж за счет местного рынка. Точных данных о том, где именно предпочитает инвестировать «средний» израильтянин не существует, но имеющиеся данные однозначно свидетельствует об увеличении доли зарубежных инвестиций в общем объеме финансовых накоплений рядовых израильских инвесторов.

 При этом доля инвестиций в израильские акции столь же последовательно уменьшается. Эти тенденции, как мы уже говорили, хорошо согласуются с относительно слабой результативностью местного рынка по сравнению с иностранными. Исходя из того, что хотя бы часть израильских инвестиций пришлась на США ввиду оценок, согласно которым американская экономика придет в себе быстрее, чем экономики других развитых стран - в том числе и Израиля - эти инвестиции принесли большую прибыль по сравнению с инвестициями в израильский рынок капитала.

Облигации
Для последних месяцев характерна низкая волатильность рынка гособлигаций вообще и рынка облигаций с привязкой к индексу цен в частности. Вместе с тем, долгосрочная тенденция продолжает оставаться положительной. Анализ обнаруживает последовательное увеличение разрывов в доходностях к погашению краткосрочных и долгосрочных непривязанных гособлигаций. Это явление известное как увеличение угла наклона кривой доходности, вероятно объясняется двумя основными причинами. Первая причина заключается в мягкой монетарной политике Банка Израиля.

Вторая причина - высокий уровень бюджетного дефицита Израиля, который покрывается почти полностью за счет эмиссий гособлигаций на местном рынке. Низкая краткосрочная процентная ставка центробанка давит на доходность краткосрочных облигаций в сторону понижения, в то время как фактические показатели бюджетного дефицита и прогнозируемый еще больший его рост в будущем препятствуют снижению доходности долгосрочных облигаций.

И, напротив, анализ обнаруживает, что разрывы в доходностях к погашению краткосрочных и долгосрочных гособлигаций с привязкой к индексу цен на протяжении последних месяцев постепенно сокращались. По этим данным можно судить о прогнозируемом участниками рынка изменении уровня инфляции в Израиле, в частности - о повышенных долгосрочных инфляционных ожиданиях по сравнению с текущей инфляцией.

Любопытны и другие результаты нашего анализа, по-видимому, указывающие на ожидающийся уровень инфляции в ближайшем будущем. Начиная с августа прошлого года, разрыв в доходностях гособлигаций с привязкой к индексу цен и непривязанных гособлигаций значительно сократился. Хотя и нельзя утверждать с полной неопределенностью, поскольку в составы соответствующих индексов входят облигации с разными сроками до погашения, нам представляется, что низкие, а то и отрицательные индексы цен последнего времени развеяли опасения инвесторов перед ростом инфляции, по крайней мере в краткосрочной перспективе. Ранее эти опасения подпитывались главным образом оценкой, согласно которой потребительские цены заметно вырастут после сентябрьского повышения НДС. Сдерживанию инфляционных ожиданий поспособствовали также ослабленная экономическая деятельность во второй половине 2012 года и опросы, проведенные среди бизнесменов и домохозяйств, свидетельствующие о пессимизме респондентов. Стоит отметить, что эти разрывы сократились, несмотря на неопределенность в отношении экономической политики нового правительства.

Заслуживает внимания и проверка прошлогодней деятельности делового сектора по мобилизации капитала на внебанковском рынке кредитования, особенно - мобилизация капитала публичными компаниями. Данные свидетельствуют о том, что на протяжении последних двух лет объемы мобилизации капитала компаниями выросли, без учета банковского и страхового сектора. Однако объемы погашения ранее выпущенных на рынок облигаций были подобны объемам мобилизации, так что показатели мобилизации нетто мало изменились и были почти нулевыми. Перед деловым сектором по-прежнему были открыты возможности рефинансировать долги, и это несмотря на тревожащие попытки ряда столкнувшихся с трудностями компаний упорядочить свои долговые обязательства перед кредиторами.

В 2012 году, как и годом раньше, наиболее активно мобилизовывал капитал сектор торговли и услуг. В прошлом году компании этого сектора разместили среди инвесторов облигации на общую сумму 11.2 млрд шекелей. Далее следует строительный сектор, мобилизовавший в 2012 году 9.9 млрд шекелей.

Что касается доходности корпоративных облигаций, то начало текущего года в этом смысле похоже на конец предыдущего: усредненная доходность облигаций, входящих в различные индексы серии «Тельбонд», продолжила снижаться. В этой связи любопытно будет проследить, приведет ли снижение доходности к погашению, то есть, удешевление мобилизации капитала к тому, что компании активизируют свою деятельность на первичном рынке - как для того, чтобы запастись оборотным капиталом, так и для рефинансирования прошлых долгов. В этом случае интересно также будет понаблюдать за тем, не потеряют ли инвесторы доверие к этому рынку и не снизится ли их готовность покупать предложенные облигации.

Понятно, что если вновь и вновь разные компании будут сталкиваться с непреодолимыми трудностями при обслуживании своих долговых обязательств, и раз за разом будут пытаться отсрочить возврат долгов, это отразится на характере мобилизации капитала деловым сектором и в предпочтении фирмами тех или иных источников финансирования.

Бюджетный дефицит в 2013-ом: что это означает для израильской экономики?
После формирования правительственной коалиции начались интенсивные переговоры о государственном бюджете на 2013-2014 годы. По нашей оценке проект госбюджета будет утвержден к началу мая. Это означает, что новая правительственная политика, отраженная в госбюджете, скажется на экономике, главным образом, только в 2014 году. Главный параметр при анализе влияния бюджетного дефицита - его размеры. Можно предположить, что несмотря на повышение НДС и других косвенных налогов в августе прошлого года и на повышение прямых налогов в 2013 году, выдержать ранее намеченный максимум бюджетного дефицита - 3% от ВВП будет очень трудно. Общественные расходы в текущем году увеличатся в реальном исчислении примерно на 5% - в соответствии с формулой долгосрочного расчета бюджетных ассигнований и с учетом компенсации за непредусмотренные подорожания различных товаров и услуг. Новому правительству придется взвесить возможность сокращений общественных расходов по всему фронту, и совокупное влияние этих сокращений будет весьма значительным.

Поскольку проект госбюджета на этот раз будет утвержден чуть ли не в середине года, степень свободы правительства в отношении влияния дефицита на 2013 год сравнительно невелика. Поэтому, скорее всего, в текущем году бюджетный дефицит окажется существенно выше 3-процентного уровня и, как и в прошлом году, составит приблизительно 4.2% от ВВП. И это несмотря на планируемое повышение налогов и на другие меры, намеченные на этот год. В 2014-2015 годах, в предположении, что темпы экономического роста увеличатся, ожидается изменение к лучшему, но в любом случае понадобятся изменения долгосрочного характера, включающие в себя сдерживание роста общественных расходов. При этом придется учитывать необходимость как в снижении общественных долгов по отношению к ВВП, так и в поддержке устойчивого экономического подъема.

В прошлом году правительство профинансировало почти весь бюджетный дефицит за счет эмиссий гособлигаций на местном рынке. Доли зарубежных эмиссий и поступлений от приватизации были чрезвычайно малы. Иными словами, все бремя покрытия бюджетного дефицита нес местный рынок, и правительство «вытесняло» деловой сектор, тоже нуждающийся в финансировании. Тем не менее, доходность гособлигаций, то есть цена финансирования уменьшилась и достигла исторического минимума. Иными словами, влияние спроса на гособлигации оказалось сильнее влияния предложения, которое действовало в сторону увеличения доходности вследствие повышения бюджетного дефицита и во все более острой необходимости в его финансировании. Вероятно это связано с повышенными опасениями инвесторов и явным предпочтением, которое они оказывали государственным облигациям перед другими вариантами инвестиций. Усилению этой тенденции поспособствовало и снижение доходности гособлигаций в других странах. В первую очередь это относится к американским гособлигациям - впрочем, в последнее время ситуация начала меняться, и доходность гособлигаций США начала повышаться.

Что же касается 2013 года, то многое будет зависеть о того, изменятся ли приоритеты у правительства, займется ли оно масштабной продажей земли под строительство. В этом случае выручка от продаж, учитываемая в государственном бюджете как доходы от приватизации, сможет в значительной мере покрыть бюджетный дефицит. При этом существенно ослабнет и необходимость в мобилизации капитала посредством эмиссий облигаций на местном рынке.

Поэтому существует определенная вероятность того, что потребности правительства в мобилизации капитала нетто, то есть фактические суммы мобилизации за вычетом стоимости облигаций, подлежащих погашению в 2013 году окажутся не большими, чем в 2012 году, а может быть даже и меньшими. Следует также учесть, что объемы долгов, которые правительству будет необходимо погасить в текущем году, меньше, чем в 2011 и чем в 2012 годах. Это может привести к уменьшению масштабов мобилизации брутто на местном рынке и, таким образом, уменьшить возложенное на рынок бремя финансирования правительства.

Предполагается, что в 2013 году спрос на кредиты останется стабильным, возможно даже немного снизится по сравнению с 2012-м. Точнее говоря, прогнозируется уменьшение спроса на кредиты со стороны делового сектора и увеличение со стороны домохозяйств. Потребности хозяйства в кредитах кроме вышеуказанного спроса на банковские кредиты включают в себя и спрос на внебанковское финансирование. И тут ожидается положительная, нетто, мобилизация капитала, хотя и в небольших размерах. При проверке длины финансового рычага в израильском деловом секторе, определяющемся долей заемных средств в общих объемах производства, обнаруживается, что этот показатель снижается. Анализ показывает, что доля банковских кредитов в общих объемах производства последовательно снижается, а в последние годы уменьшается и длина финансового рычага, рассчитанная с учетом внебанковского финансирования.

Что же касается общественного сектора, то речь тут как раз и идет о бюджетном дефиците, для финансирования которого государству придется эмитировать облигации на сумму, соответствующую 3-4% от ВВП. Все это в предположении, что массовая распродажа земельных участков начнется еще в 2013 году.

В отношении же финансирования общехозяйственного спроса на кредиты следует учесть, что накопление активов нетто институциональными инвесторами продолжится, а резервы банковских источников финансирования будут меньше, чем в прошлом -ввиду увеличения рисков и под влиянием ужесточения регуляции в банковском секторе. Поскольку мы полагаем, что спрос на кредиты снизится сильнее, чем предложение, то, по нашей оценке, требуемое увеличение объемов кредитования, необходимых чтобы сбалансировать спрос и предложение, может оказаться немного меньше, чем в прошлом году. Таким образом «кредитная удавка» будет по-прежнему негативно влиять на деловой сектор, но давить она будет не так сильно, как в прошлом, 2012 году.

Итоги и выводы
Размеры бюджетного дефицита - фактор, влияющий на уровень предложения в сфере кредитования, как банковского, так и внебанковского, то есть на объемы ссуд, на которые может рассчитывать частный сектор - домохозяйства и, особенно, деловой сектор. Повышение необходимого финансирования правительственной деятельности, как в результате увеличения бюджетного дефицита, так и вследствие других причин является фактором, который «высасывает» кредиты из хозяйства, главным образом из-за перераспределения инвесторами средств в пользу гособлигаций за счет корпоративных облигаций. Изменение мощности этого «пылесоса» может повлиять на целый ряд переменных и, среди прочего привести к уменьшению или, наоборот, увеличению давления «кредитной удавки» на деловой сектор. Это, в свою очередь, способно отразиться на деятельности в сферах, особенно чувствительных к условиям кредитования, таким, например, как капиталовложения в основные фонды.

Поэтому очень важным будет проследить за шагами нового правительства, чтобы вовремя идентифицировать меры, ведущие к уменьшению финансового бремени, возложенного на местный рынок. Такими мерами могут стать сокращение государственных расходов, ускоренная приватизация земель или, хотя бы, публикация конкретной программы, увеличение масштабов мобилизации капитала за рубежом, различные шаги в налоговой области, например отмена некоторых налоговых льгот и повышение налоговых ставок. Раздутый бюджет и переход от тенденции к снижению государственного долга по отношению к ВВП к его повышению и без ясной программы, гарантирующей возврат к прежнему уровню этого показателя могут повлиять на оценку местной экономики рейтинговыми агентствами и иностранными инвесторами. Это, в свою очередь может привести к негативному изменению важных параметров, в частности - уровню долгосрочных процентных ставок.

Тот факт, что в прошлом году рынок государственных облигаций функционировал удовлетворительным образом, совсем не означает, что так будут обстоять дела и в дальнейшем. Сложившаяся в 2012 году ситуация в значительной мере объясняется низким уровнем доходности гособлигаций во всем мире, опустившимся до исторического минимума. Но явление это временное: в последние месяцы в этой области наметились изменения, которые в дальнейшем могут сказаться и на израильской экономике. Что касается перспектив, то, как мы уже отмечали, очень важно внимательно следить за правительственной политикой, которая может привести к облегчению бремени финансирования, возложенного на местный рынок. Не менее важным является и отслеживание динамики долгосрочных процентных ставок в других странах, особенно в США, поскольку эта динамика влияет и на уровень учетной ставки в Израиле.