В Китае рынки остановились на новогодние каникулы. Но после возобновления работы вернутся и вопросы, касающиеся выбора дальнейшей политики. А то, что текущий курс придется корректировать, уже мало кто сомневается. В последние месяцы Китай удерживал валютный курс за счет значительных валютных интервенций, а фондовый рынок - за счет административных ограничений. Но давление на юань оставалось высоким, резервы уменьшались довольно быстро. Вероятно, первые недели после выхода рынков из отпуска руководство Китая будет продолжать действовать таким же образом, но старая проблема сама по себе не исчезнет. Китай столкнулся с серьезным противоречием - для поддержания роста экономики требуется мягкая денежная политика, однако ее проведение лишь ускоряет и и без того значительный отток капитала. Для уменьшения оттока и давления на юань требуется ужесточение контроля за движением капитала и/или ужесточение денежной политики при либерализации режима валютного курса.

Сохранение текущей умеренной политики не представляется устойчивой стратегией. Проведение постепенной девальвации юаня для поддержания экспортеров и уравновешивания платежного баланса требует траты резервов - около $100 млрд в месяц как показали данные декабря и января. При таких темпах сжигания резервов Китай уже в мае пересечет рекомендованный МВФ уровень резервов $2,8 трлн, что с большой вероятностью спровоцирует очередную панику инвесторов. За ней может последовать падение фондового рынка на 20-30%, рост давления на юань и ускорение оттока капитала. Тогда для Китая наступит критический момент - выбор между либерализацией рынков и ужесточением контроля за движением капитала.

Наиболее вероятным ответом Китая на такой вызов является ужесточение контроля за движением капитала. У этой политики есть недостатки, но она может оказаться эффективной в краткосрочной перспективе. С одной стороны, такая политика угрожает переносом фактического включения юаня в резервную корзину МВФ минимум на год - до осени 2017 года и снижению доверия инвесторов к китайским рынкам. Бегство иностранного капитала ускорится. С другой стороны, местный капитал останется в Китае, что приведет к постепенной стабилизации валютного и фондового рынков. По нашим оценкам, индекс Шанхайской биржи должен стабилизироваться на уровне около 2300 пунктов. Подобная стабилизация приведет к снижению вероятности «жесткой посадки» экономики Китая. Но выигрыш от этого сценария возможен только в краткосрочной перспективе, жесткий контроль за операциями с капиталом не может оставаться эффективным для огромной китайской экономики. Это делает решение о введении жесткого и прямого контроля за операциями с капиталом лишь временным решением. В среднесрочной перспективе - в 2017-18 годах мы не видим альтернатив постепенной либерализации валютного курса и соответствующей коррекции монетарной политики. После чего возможно и возвращение иностранных инвесторов в Китай.

Наименее вероятной политикой, на наш взгляд, является немедленная либерализация валютного рынка. В данном конкретном случае «либерализация» будет означать «девальвацию». Ослабление юаня на 5% и более приведет к лихорадке на фондовом рынке. Шанхайский композитный индекс может снизиться на внушительные 30-40% в течение короткого времени, что неминуемо вызовет панику инвесторов и резкое ускорение оттока капитала. Инвесторы немедленно повысят вероятность «жесткой посадки» экономики Китая, и волна паники докатится и до рынков сырья. Цены на нефть могут упасть ниже текущих значений, до $20/барр. Это ударит по всем экспортерам нефти, включая и Россию. Впрочем, такое падение цен на нефть до уровня $20/барр будет носить краткосрочный характер. Меры регулятора Китая - ужесточение денежно-кредитной политики вкупе с усилением контроля за движением капитала, самый вероятный ответ на вызов, что позволит довольно быстро стабилизировать ситуацию. Возвращение доверия к перспективам экономики крупнейшего нетто-импортера нефти вернет и уверенность в стабильном спросе на сырье.

Вероятно, Китаю в любом случае придется использовать комбинацию поддержки экономики и ужесточения мер по борьбе с бегством капитала. Однако минимизация стресса для рынков Китая делает введение контроля «сейчас» и либерализацию «позже» более предпочтительным и менее болезненным сценарием развития ситуации. Поэтому мы считаем этот сценарий наиболее вероятным.