Падение фондового рынка Китая было таким быстрым и глубоким, что сформировало ожидания дальнейшего бесконтрольного снижения. Индекс Шанхайской биржи потерял -30%. Учитывая стартовый уровень фондовых индексов в начале 2014г, снижение может продолжиться, так как за предыдущие 8 месяцев рост рынка составил 117%. Снижение капитализации рынка сейчас составляет около $2 трлн - с $10 до $8 трлн, то есть с 100% до 80% ВВП. Многие аналитики опасаются негативных эффектов на экономический рост, особенно при продолжении падения. Но в последние две недели рынок стабилизировался.

В период падения фондового рынка властями Китая активно обсуждалась возможность запрета IPO и создания Стабфонда для поддержки фондового рынка. Все 28 компаний с разрешением на размещение в 2015г решили его отложить. Последним действием властей стало введение шестимесячного моратория на продажу акций мажоритарными владельцами - более 5%. Тем не менее, несмотря на стабилизацию рынка, мы думаем, что это еще не конец истории. В настоящее время около трети компаний, представленных на Шанхайской бирже, занимают выжидательную позицию и не торгуют на рынке. Их выход на рынок может привести к новому росту волатильности.

Но все же катастрофического сценария для рынка мы не ждем, и негативные последствия для реального сектора в краткосрочной перспективе будут ограничены. У государства достаточно как резервов, так и контроля над финансовой системой, чтобы не допустить перерастания обвала фондового рынка в экономический кризис. Но экономического замедления избежать не удастся, что несет риски снижения цен на сырье.

Китай уже знаком с пузырями
Классическая динамика сдувания пузыря на фондовом рынке наблюдается в Китае не в первый раз. Предыдущий пузырь вырос в 2007 году, а сдулся в следующем, еще до наступления острой фазы мирового финансового кризиса. Особенно мощный рост фондовых индексов пришелся на 2007 год: на начало года индекс Shanghai Composite находился на уровне 2600, а к октябрю 2007г поднялся до 6100 пунктов - рекорд июня 2015г - 5150 пунктов. Объем фондового рынка Китая на пике капитализации тогда составил 131% ВВП - пик июня 2015 года - всего 100% ВВП.

Народный банк Китая в тот период проводил сдерживающую монетарную политику - за 2006-07гг. ключевая ставка по годовому кредиту была поднята с 5,58% до 7,47%. Однако этих ограничений было недостаточно, рынок продолжал расти. Тогда доступ иностранного капитала на фондовый рынок был сильно ограничен, хотя и сейчас доля иностранных инвесторов остается невысокой и не превышает 10%. Еще одним важным отличием нынешнего пузыря от пузыря 2007 года выступает маржинальная торговля. В период пузыря 2007г. маржинальная торговля, то есть торговля на заемные средства, была запрещена. Сейчас она разрешена, что создает дополнительные риски для банковской системы.

Замедление роста: планы и реальность
Китай был самой динамичной экономикой мира в последние 15 лет, но пару лет назад стало заметно замедление его роста. Даже власти Китая, не склонные к публичному признанию наличия проблем в своей стране, все чаще используют термин «новая нормальность». Главным прорывом стало признание того факта, что замедление экономики носит структурный характер. Агрессивное наращивание инвестиций - до 48% ВВП не привело к поддержанию высоких темпов роста. Исчерпание возможностей экспортно-инвестиционной модели роста вызвало необходимость делать ставку на новый драйвер роста - потребление. Однако рост потребления оказался недостаточным для поддержания высоких темпов роста экономики в целом.

В настоящий момент китайская экономика переживает замедление, которое грозит перейти в «жесткую посадку». В 2014 году ВВП вырос на 7,4%, что является самым низким показателем в современной истории Китая. Замедление продолжается, все чаще звучат прогнозы, что целевой показатель роста 7,0% в 2015 году не будет достигнут. Если руководство Китая выберет путь либерализации экономики, то рост во втором полугодии замедлится до 6,0-6,5%, и замедление продолжится и в 2016 году. Попытка поддерживать экономику привычными мерами жесткого государственного регулирования может поддержать рост в 2015 и 2016 годах, однако в дальнейшем это может привести к полноценному экономическому кризису.

Стабильность китайской экономики нужна не только Китаю, но и развитым странам. Постепенно растет доля экспорта в Китай: для Японии этот показатель превышает 20%, для США - 12%, для Германии - 8%. Замедление в Китае может подорвать и без того медленное восстановление в развитых странах, которые также столкнулись с проблемой низких темпов роста потребления. Для России Китай важен как крупнейший мировой потребитель сырья и энергоресурсов, влияющий на мировые цены.

Дальнейшее смягчение денежной политики
В 2007 году для борьбы с пузырем на фондовом рынке и возможным перегревом экономики Народный банк Китая ужесточал монетарную политику и вводил дополнительные меры регулирования фондового рынка. Сейчас ситуация противоположная. Пузырь сдувается под воздействием немонетарных факторов, а экономика замедляется. С точки зрения монетарной политики нынешняя ситуация создает больше стимулов к смягчению.

Китайский банковский сектор остается одним из наиболее зарегулированных в мире. Резервные требования чрезвычайно высоки - 18,5% для крупных банков, отношение кредитов к депозитам не должно превышать 75%, а фактически находится ниже 70% - к 2016 году планируется отмена этого ограничения, ключевая ставка постепенно снижается, но остается довольно высокой. НБК с осени 2014 года снизил ключевую ставку с 6% до 4,85%. Резервные требования были уменьшены с 20% до 18,5%. У НБК есть возможность высвободить значительный объем ликвидности - по оценкам, снижение резервных требований на 50бп высвобождает с резервных банковских счетов около $80 млрд. Пространство для дальнейшего монетарного стимулирования экономики есть, так как инфляция держится на низком уровне - 1,0-1,5%гг. Поэтому есть все основания полагать, что в течение 2015 года будет проведено еще несколько раундов снижения ставки и норм резервирования.

Эффекты схлопывания пузыря 2015 года
Эффект на банковскую систему и кредитование ожидается ограниченным, при условии что государство задействует рычаги влияния, поддерживающие кредитование реального сектора. Известно, что китайские коммерческие банки так или иначе контролируются государством. По оценкам Всемирного Банка, непосредственно государственное присутствие в капитале банковской системы составляет 67%. Но при этом эффективный контроль еще шире, так как государство/партия могут назначать топ-менеджеров и членов совета директоров. Кроме того, присутствие государства велико и в других финансовых отраслях, сопряженных с банковской системой: в страховании - 80%+ контроля, трастовых компаниях - 85%+, компаниях, торгующих на фондовом рынке - 60%+. Например, индикатором степени влияния государства в сегменте брокеров стало недавнее коллективное обещание крупнейших брокеров не продавать акции на рынке при индексе Shanghai Composite ниже 4500 пунктов - опустился до 3500 в среду 8 июля.

Благодаря государственному контролю над финансовой системой классическая спираль падения стоимости активов в кризис не сможет раскрутиться в полную силу. Рыночные индикаторы говорят о том, что банки чувствуют себя достаточно надежно - межбанковские ставки остаются на низком уровне, несмотря на панику на фондовом рынке. Но в долгосрочном периоде вмешательство государства в функционирование банков усугубит проблему скрытых плохих долгов.

Эффект на благосостояние домохозяйств также не выглядит значительным. Число индивидуальных инвесторов в Китае не превышает 90 миллионов. По оценкам HSBC, акции составляют менее 15% от активов домохозяйств, а участвуют в торговле на фондовом рынке менее 10% домохозяйств. Предыдущее падение фондового рынка в 2008 году, существенно большее по масштабам, практически не отразилось на темпах роста благосостояния домохозяйств.

Эффект на финансирование предприятий также будет незначителен. Объемы финансирования путем выпуска акций в Китае в 10-20 раз меньше, чем через традиционное банковское кредитование. В 2015 году новых банковских кредитов выдавалось в среднем на $170 млрд в месяц, в то время как с выпусков акций предприятия получали по $9,5 млрд в месяц.

Эффект на реформы в финансовом секторе представляется нам одним из значимых негативных последствий: - Применяемые правительством в настоящий момент меры по стабилизации фондовых рынков снижают доверие инвесторов к декларируемым намерениям о либерализации - Рост плохих долгов в банковской системе и стресс в секторе управления активами заставят приостановить процесс повышения прозрачности финансового сектора и уменьшения роли государства - Нежелательность оттока капитала из страны выразится в замедлении процесса либерализации внешнего счета капитала. Соответственно, конвертируемость юаня отодвинется дальше в будущее.

Эффект на мировые цены на нефть будет негативным в краткосрочной перспективе из-за роста неопределенности. Но рыночные аналитики считают, что спрос со стороны транспортного сектора - 65% китайского спроса на нефть будет не замедляться, а, напротив, ускоряться. International Energy Agency прогнозирует рост спроса на нефть со стороны Китая на 3,8% в 2015 году - 3,0% в 2014 году при экономическом росте в 6-7%. British Petroleum ожидает рост спроса на нефть со стороны Китая в среднем 3% в год в следующие 20 лет. Впрочем, эти прогнозы формировались еще до начала обвала фондового рынка. Мы ожидаем, что более сильное замедление роста экономики снизит, в свою очередь, и рост спроса на нефть. Однако вряд ли последний окажется ниже, чем в прошлом году. То есть эффект на цены на нефть в течение 6-12 месяцев не превысит $2-3/барр, но он может сохраниться достаточно продолжительное время - до нового ускорения роста.

Эффект на мировые цены на металлы, вероятно, окажется сильным. Китай является крупнейшим потребителем меди и железной руды. В последний год, на фоне замедления экономики Китая, все чаще шли разговоры о вероятном обвале цен на рынке металлов. Обвал фондового рынка поставит под угрозу одну из ключевых отраслей экономики Китая - сектор строительства, что негативно влияет на цены меди и стали. Но цены на сталь уже сейчас низкие - всего на 7-10% выше исторических минимумов, и они уже упали на 15% с января 2014 года. И цены на алюминий, опустившиеся на уровень ниже начала 2014 года, вряд ли будут сильно корректироваться. Резкое падение ждет цены на медь и никель, где Китай генерирует больше половины спроса - строительство небоскребов пострадает больше, чем индустрия в целом. Медь и никель могут потерять до 25% цены. Для российского экспорта это означает потерю до $4 млрд в год.

Скрытая угроза: отсутствие прозрачности
Как и в любом другом анализе устойчивости китайской экономики, остаются белые пятна, связанные с непрозрачностью банковской системы. Проблема плохих долгов региональных и местных правительств, накопившихся в 2009-10гг в период кредитно-инвестиционного стимулирования экономики, остается нерешенной. Государство, а точнее, подконтрольные ему банки, предпочитают продлевать и рефинансировать плохие региональные долги. Дополнительные проблемы в кредитном портфеле из-за падения фондового рынка, некритичные сами по себе, несут риск дополнительного ухудшения баланса банков и могут привести к кредитному сжатию.