История ВФБ в Варшаве началась 12 апреля 1991 г., когда был подписан закон о ее основании. Спустя несколько дней, 16 апреля, в символическом месте - бывшем здании Центрального комитета Польской объединенной рабочей партии - прошли первые торги, во время которых состоялись дебюты акций первых пяти компаний, при этом общий оборот составил 1990 злотых. Сегодня на ВФБ котируются акции 486 компании. За первый год деятельности общие оборот торгов составил 15 млн. зл., а в 2015 г. - уже 225,3 млрд. зл., то есть в 15 тыс. раз больше. В свою очередь, на запущенном в 2017 г. рынке NewConnect, предназначенном для небольших фирм, в настоящее время котируется 406 компаний, а общие обороты торгов акциями в 2015 г. на нем составили 1,9 млрд. зл. В отечественных компаниях, котирующихся на Варшавской бирже, сегодня работают 776 тыс. сотрудников, т. е. 6,7 % всех занятых вне сферы сельского хозяйства и государственной администрации.

Открытие биржи было в первую очередь символом рыночных трансформаций в Польше. Приведенные выше данные могут свидетельствовать о том, что этот институт за 25 лет своего существования достиг значительных успехов, тем более что он стал самой крупной биржей региона Центральной Европы. Но можно также заметить, что статус крупнейшей биржи региона отражает аналогичный статус польской экономики, а относительная слабость других бирж региона не свидетельствует автоматически о силе Варшавской биржи.

ВФБ претерпела ряд динамичных изменений, касающихся как самой биржевой конъюнктуры и числа дебютов, так и стратегии развития рынка, государственного регулирования и заинтересованности политиков. На протяжении 25 лет ее существования очень отчетливо изменилось также поведение самих участников рынка, что, с одной стороны, было реакцией на изменения, происходившие в перечисленных переменных, а с другой, само влияло на эти переменные. На поведении участников отражались не только ощутимые перемены в области жестких ограничений, определявших функционирование рынка - вопросы конъюнктуры, конкуренции и «твердых институтов», но и изменения в системах ценностей и позиций, т. е. «мягких институтов». Многолетние наблюдения за функционированием фондового рынка в Варшаве и активная деятельность на этом рынке позволяют автору сформулировать тезис о том, что на функционирование фондового рынка в Варшаве сильнее всего влияли политические решения и позиции его участников, и именно эти аспекты являются основным предметом анализа данного раздела.

С самого начала своей работы Варшавская фондовая биржа считалась символом капитализма. Это символическое измерение сыграло важную роль в ее развитии, став, с одной стороны, благословением, а с другой - проклятием. Статус символа обеспечил Варшавской бирже почти 15 лет свободы от политического давления и его негативных последствий, что позволяло руководству биржи принимать экономически рациональные решения. С другой, стороны, статус символа привел к тому, что фондовый рынок оставался вне рамок основных направлений дискуссий о реализуемой модели экономического развития.

Масштабная реформа пенсионной системы, которая проводилась в 1999 г. и в результате которой был создан второй пенсионный, т.н. фондовый сегмент - наряду с обязательными взносами в государственный Фонд социального страхования, стала переломным моментом в истории развития биржи. Однако развитие этого рынка не было целью самой по себе, а стало следствием реформы, главной целью которой было обеспечение финансирования будущих пенсий за счет фактически аккумулируемых в течение многих лет взносов, которые инвестировались в финансовые инструменты специально созданными для этого Открытыми пенсионными фондами - ОПФ, членами которых обязаны были стать все, рожденные после 31 декабря 1968 г. - лицам, рожденным между 1 января 1949 г. и 31 декабря 1968 г., был предоставлен выбор: формировать будущую пенсию по новой схеме или оставаться в старой распределительной схеме. Благодаря постоянному и надежному поступлению в ОПФ средств Варшавская фондовая биржа стала привлекательным рынком для эмитентов, нуждавшихся в капитале для развития, а также для различных институциональных инвесторов, в особенности международных. Последнее связано с выявленной в ходе многочисленных эмпирических исследований зависимостью, в соответствии с которой сильная база отечественных инвесторов является важным фактором роста интереса к данному рынку со стороны зарубежных инвесторов.

Интерес политиков к варшавской бирже возродился в 2006 г. вместе с уходом с руководящего поста ее шефа В. Розлуцкого и занятием этой должности Л. Соболевским. Тогда в Польше стала активно продвигаться идея строительства вокруг биржи финансового центра Центральной и даже Центрально-Восточной Европы с амбициями охвата даже российского и турецкого рынков. Тематика развития фондового рынка в Польше заняла первые полосы газет, однако аналитики, мягко говоря, весьма поверхностно отнеслись к вопросу фактического экономического значения развития фондового рынка, сосредотачивая вместо этого свое внимание на дерзких мечтах о завоевании региона оператором оборота на ВФБ. Такая идея развития варшавской биржи получила заметную поддержку у тогдашних властей Польши - вначале во главе с Я. Качиньским, а затем Д. Туском.

Отношение политиков к этой теме резко изменилось в 2013 г., когда стало понятно, что реформа пенсионной системы за счет развития фондового рынка может помочь правительству заметно сэкономить, приведя к значительному снижению государственного долга и стоимости его обслуживания. Главным смыслом реформы, реализация которой началась в феврале 2014 г., было погашение 51,5% расчетных единиц, находящихся на счету каждого члена ОПФ - ликвидация той части взносов, которые были вложены в облигации госказны и введение принципа добровольности при передаче будущих взносов в ОПФ. Участники ОПФ получили возможность выбирать, как им поступать дальше: откладывать ли часть взносов в эти фонды или по-прежнему в полном размере перечислять в Фонд социального страхования - ФСС. Одновременно был введен т.н. «ползунок безопасности» - механизм, который предполагает, что за 10 лет до достижения установленного законом пенсионного возраста средства, аккумулированные на счете члена ОПФ, будут постепенно передаваться в ФСС. В попытке заручиться поддержкой общества этой реформы правительство, и в особенности тогдашний министр финансов Я. Ростовский, предприняло лобовую атаку на биржу, сравнивая ее, в частности, с казино, что привело к ухудшению ее имиджа и к утрате в обществе доверия к финансовому рынку, хотя от этого доверия очень сильно зависит его развитие в связи с характерной для него исключительно высокой асимметрией. Нынешнее правительство обещало завершить реформу пенсионной реформы, которая должна заключаться в полной ликвидации ОПФ, в передаче четверти управляемых этими фондами средств в ФСС, то есть под контроль государства и в направлении остальных средств в специальные инвестиционные фонды. Политическая поддержка биржи оказалась краткосрочной.

Если посмотреть на локомотивы развития ВФБ до настоящего времени, то видно, что они менялись. В 90-е годы развитие биржи стимулировала приватизация, в нулевые годы присутствие ОПФ привлекло на биржевые площадки многочисленные частные польские и иностранные компании, что обеспечило ВФБ ведущую позицию в регионе. В настоящее время экономика Польши оказалась перед вызовом перехода к инновационному этапу развития, и теперь судьба ВФБ зависит от того, впишется ли она в процесс построения такой экономики. По мнению экспертов, ключевое значение будет иметь включение фондового рынка в правительственные программы и, в частности, в Стратегию для ответственного развития - СОР, называемую также планом Моравецкого.

Самыми сильными позиции польского фондового рынка были в период 2010-2013 гг., когда Варшавская фондовая биржа стала крупнейшей биржей региона Центрально-Восточной Европы, а вес котируемых на ВФБ компаний в мировых фондовых индексах достиг самых высоких в истории показателей. С того времени вес польских компаний в индексе MSCI EM сократился с 1,7 в 2013 г. до 1,29 базисных пунктов в 2015 г., а в индексе MSCI ACWI - с 0,2 б.п. в 2012 г. до 0,12 б.п. в 2015 г. - данные MSCI.

Та же судьба постигла и план развития ВФБ. Еще в начале 2014 г., будучи уже крупнейшей биржей Центрально-Восточной Европы, Варшавская фондовая биржа в своей стратегии на 2014-2020 гг. намечала, что она займет - самостоятельно или в составе стратегического альянса - доминирующую позицию в регионе ЦВЕ, что должно было стать первым шагом на пути к завоеванию значимой позиции на европейском рынке. Дополнительно планировалась экспансия за пределы Европы. Оптимальным путем к этой цели считалась полная консолидация бирж ЦВЕ, причем естественным партнером, а если точнее - то единственным, который мог бы помочь в этом, была группа CEESEG - CEE Stock Exchange Group, созданная венской биржей, в состав которой входили также пражские, будапештские и люблянские биржевые площадки. Очередным шагом должно было стать завоевание сильных конкурентных позиций в Европе, чему должны были служить стратегический альянс или слияние с другим сильным отраслевым партнером. Таким образом, амбиции Варшавской биржи простирались далеко за пределы региона ЦВЕ и предполагали ее преобразование в одного из значимых игроков на европейском рынке.

По мнению автора, эти планы были совершенно лишены реального основания, поскольку не учитывали хотя бы таких важнейших вопросов, как разница в масштабах деятельности бирж нашего региона и ведущих финансовых центров Западной Европы, технологической отсталости и очень неблагоприятной - отсталой продуктовой структуры самой ВФБ, а также других бирж посткоммунистических государств, различий в потенциале экономик, которые должны обслуживать фондовые рынки, культурных различий, экономического отставания, сказывающегося на имидже стран ЦВЕ и проч. Одним словом, идея равноценного партнерства или слияния с крупной западноевропейской биржей была с самого начала нереалистичной. Можно лишь предполагать о том, насколько она была политически мотивированным пиар-ходом, ориентированным на внутрений рынок.

В 2014 г. Варшавская фондовая биржа начала процесс юридического аудита - due diligence группы CEESEG, что завершилось отказом от планов объединения ВФБ и CEESEG в одну группу.

В рамках реализации великодержавных амбиций ВФБ в 2014 г. индекс WIG20, объединяющий 20 компаний с самой большой капитализацией и долей акций в свободном обращении - т. е. долей участия в капитале компании инвесторов, владеющих менее чем 5% ее капитала каждый, был заменен индексом WIG30, который расширил этот круг компаний до 30. Был изменен также множитель, используемый в самых популярных срочных контрактах - с 10 до 20. Эти решения были приняты вопреки мнению маклерских контор, которые лучше всего знают предпочтения отечественных и зарубежных клиентов. Результатом этих решений стал крах торгов по этим контрактам, которые фактически являлись единственным ликвидным продуктом на фьючерсном рынке ВФБ, а также, до изменений, одними из самых ликвидных в Европе. После введения изменений биржевые обороты на этом индексе упали на 75%. Таким образом, Варшавская фондовая биржа, вместо того, чтобы привлекать инвесторов, отпугнула их.

В июле 2014 г. должность руководителя ВФБ занял П. Тамборский, перешедший на нее непосредственно с поста заместителя министра госказны. Сразу же после занятия этой должности он заявил о необходимости «перенастройки стратегии ВФБ», анонсируя повышение «агрессивности ВФБ в поиске своего места на глобальном фондовом рынке».

Летом 2014 г. правительство Дональда Туска провело упомянутый выше первый этап процесса «реформирования» системы ОПФ, который многие аналитики назвали процессом разложения пенсионной системы. Участникам ОПФ предстояло решить, будут ли они и далее размещать часть своего пенсионного взноса в ОПФ, а часть - в ФСС, или же откажутся от участия в ОПФ и весь пенсионный взнос тогда попадет на счет государственного Фонда социального страхования. Данная реформа, как и ожидалось, привела к существенному спаду активности ОПФ на ВФБ, а также повлекла за собой, как и прогнозировало сообщество участников польского фондового рынка, сокращение активности других игроков. Последний эффект был связан с тем, что ОПФ представляли собой сильный магнит для иностранных инвесторов, обеспечивая ОПФ постоянное поступление капитала. Стоит добавить, что изменения в открытых пенсионных фондах привели к тому, что уже в 2014 г. уровень активности ОПФ на рынке акций сильно упал. Сальдо покупки фондами ценных бумаг компаний, котируемых на ВФБ, с января до конца декабря составило около 0,7 млрд. злотых, тогда как годом ранее этот показатель достигал почти 16 млрд. злотых.

И в настоящее время на позицию ВФБ сильнее всего воздействует политика. Под ее сильнейшим влиянием находятся крупнейшие компании, в которых доминирующим акционером является государство. Судя по нынешним действиям министерства госказначейства, министр относится к этим государственным компаниям - тем, чьи акции котируются на бирже, как к своим собственным. В первую очередь это касается принуждения руководства крупных энергетических компаний - акции всех таких компаний котируются на ВФБ и во всех крупнейшим акционером является государственное казначейство - инвестировать в сильно убыточную отечественную добычу угля - отрасль, у которой, по мнению многочисленных экспертов, нет шансов стать прибыльной. Тем самым можно говорить о субсидировании сильно отягощенной долгами и нерентабельной горнодобычи через контролируемые государством крупные энергетические концерны. Другой способ использования своей позиции доминирующим государственным акционером - требование переноса части резервного капитала в уставной капитал компании, что является чисто бухгалтерской операцией, за которую, однако, следовало заплатить взимаемый с юридических лиц налог. Такого рода использование доминирующей позиции явно в ущерб миноритарным акционерам означало понижение стандартов и откат в развитии ВФБ.

Международные исследования показывают, что на бирже, где имеет место подобная практика, компании испытывают непропорционально серьезные трудности с привлечением капитала для развития, из-за чего такие биржи перестают выполнять одну из своих основных функций в экономике - финансирование развития. Из-за неуверенности относительно возможных действий доминирующего акционера, мотивированного политически и не считающегося с экономическими интересами контролируемых компаний, оказывается также нарушена функция объективной оценки перспектив предприятий. На таких рынках, а значит, и на ВФБ, возрастает мало поддающаяся оценке неуверенность относительно дальнейших шагов не считающегося с интересами миноритарных акционеров самого сильного игрока - государства, что ведет к падению международного престижа и позиций этого фондового рынка, к падению курсов акций котируемых компаний, в которых участвует государство, а также к необходимости учитывать дополнительный фактор риска применительно к тем присутствующим на бирже компаниям, в которых государство не участвует. Ярким примером является банковский сектор, который в течение последнего года - с момента прихода к власти партии «Право и справедливость», понес потери в несколько десятков процентов, что было связано с перспективой законодательного урегулирования вопроса о предоставленных в массовом порядке несколько лет тому назад ипотечных кредитов в швейцарских франках; это привело к потерям в банковском секторе в размере, по разным оценкам, от нескольких миллиардов до десятков миллиардов злотых.

На описанные выше условия накладываются уже упомянутые планы нового правительства относительно Открытых пенсионных фондов - ОПФ.

Помимо того, негативное влияние политики на функционирование и образ рынка дополняется недальновидной позицией некоторых стейкхолдеров фондового рынка, что крайне отрицательно сказалось на имидже биржи и связанных с ней кругов.

31 октября 2016 г. в Сейм поступил законопроект, предусматривающий изменение принципов налогообложения закрытых инвестиционных фондов - ЗИФ, в том числе закрытых инвестиционных фонов негосударственных активов - ЗИФНА, занимающихся инвестициями вне фондового рынка. В настоящее время в соответствии с мировыми стандартами ЗИФ получают освобождение от налога на прибыль - corporate income tax. Пока они инвестируют и осуществляют оборот денежных средств, налоги с них не взимаются. Налог платит только инвестор, который реализует прибыль и выводит деньги из фондов, в противном случае имело бы место двойное налогообложение. Правящая партия утверждает, что ЗИФ порой используются состоятельными людьми для оптимизации налогов, для чего они вносят в ЗИФ, а точнее - в ЗИФНА компанию, которая, таким образом, не платит налог на прибыль. Противники налогообложения ЗИФ указывают, что предлагаемыми изменениями будет нанесен ущерб всем ЗИФ, в том числе и тем, в которые инвестируют индивидуальные инвесторы и финансовые институты, а из-за этого пострадает отечественный фондовый рынок. Наиболее яростно протестуют круги, связанные с инвестиционными фондами, указывая при этом, что если положить все ЗИФ в одну корзину, то пострадают честные инвесторы, вкладывающие средства в такие фонды, и что их нельзя наказывать за предпринимателей, использующих ЗИФ для оптимизации налогов, и делать из таких инвесторов «частные финансовые машины». При этом подчеркивается необходимость отличать «антиналоговые» ЗИФНА от «обычных ЗИФ».

Спустя несколько дней появилась информация о возможной поправке к проекту закона, которая позволит не применять планируемый налог к ЗИФ, целью деятельности которых является чисто инвестиционная деятельность на фондовом рынке, а взимать его только с субъектов, созданных с целью налоговой оптимизации.

Оставляя в стороне вопрос о том, в каком виде будет в итоге принят закон, изменяющий правила налогообложения рынка инвестиционных фондов, его самыми активными критиками являются сами инвестиционные фонды. С их стороны звучат обвинения в «дальнейшем ограничении конкурентоспособности» польских инвестиционных фондов и ослаблении фондового рынка в Польше. При этом управляющие товариществ инвестиционных фондов - ТИФ, подчеркивают разницу между «антиналоговыми» ЗИФНА и розничными инвестиционными фондами на фондовом рынке, где размещают свои средства состоятельные поляки. Стоит обратить внимание на то, что руководство фондов вдруг увидело принципиальную разницу между двумя классами закрытых инвестиционных фондов и осознало необходимость дифференцированного отношения к ним с точки зрения налогообложения. До этого они «не замечали» этой проблемы, получая прибыль от создаваемых в массовом порядке ЗИФНА, формула которых способствует уходу предпринимателей от налогов, предоставляя их организаторам необоснованное конкурентное преимущество над соперниками по рынку, которые не пользуются налоговой оптимизацией.

Поэтому можно сказать, что в основе появившейся проблемы «ослабления ТИФ» и фондового рынка лежит поведение самих ТИФ, которые в погоне за прибылью использовали правовую формулу ЗИФ для совершения действий, которые, соответствуя букве закона, противоречат, тем не менее, его духу.

Из-за таких «конъюнктурных» действий ТИФ страдает имидж не только самих фондов, но и национального фондового рынка и его институтов. Таким образом, мы вновь имеем дело с ситуацией, когда ТИФ наносят ущерб рынку, как это уже имело место на пике рыночного бума 2007 г., когда ТИФ организовали беспрецедентную массированную рекламную акцию в СМИ, соревнуясь в реляциях о внушительных исторических нормах доходности, при этом прекрасно понимая, что сохранить такие показатели в будущем не удастся. Такие действия привлекли в фонды инвесторов с самыми низкими компетенциями. Эффект был довольно продолжительным: согласно социологическим исследованиям, проведенным в ноябре 2013 г. Центром изучения общественного мнения, единственный представитель финансовой сферы - биржевой маклер - занял четвертое место с конца в рейтинге 30 профессий, опередив по симпатиям лишь политических деятелей и депутатов национального и регионального уровней, но оставаясь далеко позади, например, продавцов, полицейских и уборщиц.

Таким же неблагоприятным для рынка в целом оказался наблюдавшийся в 2014 г. процесс широкого вхождения маклерских контор на рынок ФОРЕКС, чему сопутствовала массовая рекламная акция в прессе и сети Интернет. Поскольку, согласно статистике, около 80% игроков несет ущерб от торговли валютой, выигрыш маклеров может быть только краткосрочным, а в более отдаленной перспективе статистика будет неумолима и оттолкнет многих инвесторов от рынка.

В настоящее время относительно будущего польского фондового рынка на бирже царят сильное разочарование и пессимизм. Во время недавно закончившегося XI Конгресса правлений биржевых компаний - 26-27 октября 2016 г., были представлены анкетные данные, в соответствии с которыми 20% фирм - членов Союза биржевых эмитентов - в него входят 263 из 486 компаний, чьи акции котируются на ВФБ декларировали уход с биржевой площадки, если появится возможность сделать это без расходов и формальностей. Эти декларации дополняют картину фактического ухода компаний с рынка - в 2016 г. уже 18 и при этом свидетельствуют о том, что для многих фирм присутствие на площадке нерентабельно, поскольку Варшавская фондовая биржа не обеспечивает им ожидаемых выгод.

Одновременно с нарастающей тенденцией ухода компаний с Варшавской биржи в 2016 г. было отмечено новое явление - вхождение компаний, чьи акции котируются на ВФБ, на иностранные биржевые площадки по принципу двойного листинга. И хотя фирмы, которых это касается, уверяют, что Варшавская фондовая биржа останется для них основной площадкой, тем не менее, это явление является свидетельством слабости ВФБ. Тот факт, что решения о двойном листинге принимают крупные фирмы, занимающие стабильные позиции на региональном уровне - GTC и OT Logistics или даже закрепляющиеся на надрегиональном уровне - Work Service, свидетельствует о том, что ВФБ деградирует до уровня локальных бирж. По мнению связанных с биржей кругов, пессимизм усугубляется политикой правительства, а в многолетней перспективе - вероятным отзывом ОПФ с рынка крупных сумм в рамках т. н. «ползунка безопасности». Эти проблемы транслируются в сильное сужение «мыслительного горизонта» двух основных групп акционеров - государственного казначейства и ОПФ. Если первому срочно нужны деньги на финансирование предвыборных обещаний, то ОПФ требуются все большие квоты на «ползунок».

Участники фондового рынка последнюю надежду на возвращение хороших времен видят во включении фондового рынка в главную правительственную программу - уже упоминавшуюся СОР. Реализация этой программы будет невозможна без сильного отечественного фондового рынка. К сожалению, многие предпринимаемые и планируемые действия правительства противоречат содержащимся в программе декларациям. В то время как в СОР придается большое значение увеличению объема инвестиций и вкладов, большая часть мер правительства направлена на увеличение индивидуального потребления. 

Л. Петревич.