В последние годы в мировой экономической литературе широко обсуждается вопрос о роли финансовой системы в развитии инвестиционного процесса, от которого в решающей степени зависит динамика производительности труда и инноваций и в конечном итоге интенсивность развития мирового хозяйства в целом. В 2015 г. суммарный объем мировых капиталовложений превышал четверть глобального ВВП. Преобладающая их часть проходила через финансовую систему. 

После мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. в глобальной экономике, в том числе в сфере финансов и кредита, происходят процессы, которые оказывают противоречивое воздействие на накопление капитала. С одной стороны, сохраняются и развиваются тенденции, благоприятствующие финансированию инвестиций. С другой - формируются условия, препятствующие эффективной трансформации денежного капитала в элементы реального капитала, активизации инвестиционного процесса в реальном секторе экономики.

Рассмотрим факторы, способствующие развитию инвестиционного процесса.

Увеличение объема финансовых ресурсов, которые могут быть использованы в целях инвестирования. Растут совокупные глобальные сбережения. Они существенно превышают валовое накопление капитала - инвестиции в основной капитал и материальные оборотные средства. В 2014 г. первые равнялись 25,8%, вторые - 25,0% мирового ВВП. В 2015 г. - соответственно 25,6 и 24,9%. В последнее время по-прежнему сохраняется тенденция к образованию относительно избыточных сбережений, прежде всего в развивающихся странах. Проблему переизбытка сбережений в мире обостряет увеличение неравенства в доходах и богатстве. Доходы перераспределяются от труда к капиталу: от тех, кто обладает более высокой предельной склонностью к расходам - домохозяйства с низкими и средними доходами, к тем, у кого выше предельная склонность к сбережениям - домохозяйства с высоким уровнем доходов и корпорации.

И хотя кризис уменьшил финансовый дисбаланс, измеряемый в потоках, и их конфигурацию, сбережения, не используемые на валовое накопление капитала, по-прежнему составляют гигантские суммы. В последние два года они достигали 0,6 трлн дол. Иными словами, в настоящее время объем сбережений в мире более чем достаточен, чтобы удовлетворить потребности мировой экономики в капиталовложениях.

Финансиализация мировой экономики - опережающая динамика развития финансов по отношению к другим отраслям экономики. Значение финансового сектора в социально-экономической жизни современного общества выходит далеко за пределы показателей, характеризующих его роль в создании глобального валового внутреннего продукта. Как показали события последнего времени, процессы, происходящие в сфере финансов, ситуация на финансовых рынках, а также политика властей в данной области влияют на экономику значительно сильнее, чем предполагалось ранее. Они оказывают все большее влияние на характер и приоритеты экономической политики всех групп государств современного мира.

Финансиализация экономики проявляется в разных формах.

- Возрастание роли финансовых услуг. За последние десятилетия вклад финансовых посредников в формирование мировой экономики, измеряемый как отношение добавленной стоимости - зарплаты и прибыли, созданной в финансовом секторе, к глобальному ВВП возрос в 1,2-2 раза. Так, в США этот показатель доходит до 8-9%, а вместе с сопутствующими отраслями - до 15-20%. Нередко статистика развитых стран включает в финансовый сектор сделки с недвижимостью, аренду, лизинг. В таком случае доля финансов достигает трети ВВП.

- Повышение доли финансового сектора в общей сумме доходов. Финансовый сектор, в том числе за счет спекулятивных операций, аккумулирует растущую часть корпоративных прибылей. Так, доля доходов финансового сектора в общей сумме доходов корпораций США удвоилась - с 17 до 35%. Доля национального дохода, перераспределяемая через все звенья финансовой системы, в разных странах составляет от 35 до 50%.

- Увеличение финансовой глубины экономики. Возрастает насыщенность экономики финансовыми средствами, ее пронизанность финансовыми отношениями, институтами и все более сложными финансовыми инструментами. Стоимость совокупных финансовых активов возросла с 42 трлн дол. США в 1990 г. до 294 трлн дол. в 2014 г. За тот же период ее отношение к мировому ВВП увеличилось с 195 до 379%. В большинстве стран выросла монетизация экономики. В 2015 г. свыше 3/4 развитых стран имели монетизацию выше 80%. Чем больше финансовая глубина экономики, тем выше способность финансового сектора к распределению денежных ресурсов на цели инвестиций.

 - Расширение доступа к финансовым услугам. Увеличивается доступность финансовых ресурсов. Этому способствует рост доходов и сбережений населения, главным образом в связи с повышением уровня жизни и расширением среднего класса в развивающихся странах, а также стимулирование государством сбережений домохозяйств - прежде всего высшей квинтили населения - главного источника финансирования инвестиций в развитых странах. С 2011 г. по 2014 г. примерно 700 млн человек впервые открыли счет в банке или ином финансовом институте. Доля взрослого населения планеты, имеющего банковские счета, увеличилась с 51 до 62%, во многом за счет роста показателя в развивающихся странах.

- Превращение реальных сырьевых рынков в финансовые. С начала 2000-х гг. нефть, газ, металлы, продовольствие стали финансовыми активами. Их мировые цены формируются в долларах на биржах товарных деривативов. А распределение денежных средств и потоков капитала в мире теперь во многом обусловлено поведением основной резервной валюты и монетарными циклами США.

Финансовая глобализация и повышение международной инвестиционной активности. Использование современных средств коммуникаций и информации расширяет возможности и увеличивает интенсивность перемещения важнейших факторов производства, товаров, услуг. Эти процессы стимулируют развитие мирового хозяйства. По оценкам экономистов McKinsey Global Institute, за счет трансграничных потоков товаров, услуг, рабочей силы, информации и финансовых средств прирост мирового ВВП увеличивается на 15-25%. Либерализация движения капитала, прежде всего в рамках интеграционных объединений, усиление тенденции к формированию общемирового инвестиционного пространства и развитие мирового финансового рынка, а также появление на нем новых игроков создают более благоприятные условия для привлечения иностранных сбережений в целях финансирования инвестиций. Возрастает зависимость хозяйства развитых стран и развивающихся рынков от размеров международного движения капитала. Если в 1990 г. приток иностранных прямых инвестиций составлял 4,1% от глобальных вложений в основной капитал, то в 2015 г. он превышал 9%. Привлечение иностранного капитала становится важным фактором модернизации и повышения конкурентоспособности национальных экономик.

На формирование мировой инвестиционной среды растущее воздействие оказывает быстрое нарастание процесса транснационализации производства. Внутри производственных и торговых цепочек, контролируемых ТНК, создается 80% добавленной стоимости в мире. В 1990 г. добавленная стоимость, созданная на предприятиях иностранных филиалов корпораций, составляла 3,9% мирового ВВП, к 2013 г. эта величина достигла 10%. Для развитых стран доля добавленной за границей стоимости в экспорте составляет 31%, для развивающихся стран - 25%.

Изменения в системе финансового посредничества. Увеличению объема финансовых средств для долгосрочных инвестиций способствует рост значения небанковских финансовых учреждений - страховых компаний, пенсионных фондов. В 2015 г. их активы достигали 200 трлн дол. Увеличились масштабы теневого банковского сектора - фондов денежного рынка, трастовых компаний, инвестиционных, фондов частных инвестиций, хеджевых фондов, которые предоставляют финансовые услуги, формально не подпадающие под контроль банковских регуляторов. В результате удельный вес небанковских институтов в активах финансового сектора возрос с 30% в 1980-е гг. до 54% в 2013 г. Соответственно - с 70 до 46% - снизилась доля банков.

Конечно, структура интермедиации зависит от особенностей финансовых моделей отдельных стран. В то время как в США корпорации получают примерно 80% привлекаемых с финансового рынка денежных ресурсов посредством выпуска ценных бумаг и только 20% в виде банковских кредитов, в странах континентальной Европы банкам принадлежит гораздо более значимая роль в финансировании потребностей компаний. Однако и здесь с 2008 г. по 2015 г. доля банковских кредитов в общей сумме долговых обязательств нефинансовых компаний снизилась с 88 до 80%. В условиях чрезвычайно низких процентных ставок привлечение средств с рынка долговых обязательств оказывается выгоднее банковских кредитов.

Рост значения институтов долгосрочного инвестирования. К факторам, способствующим наращиванию инвестиционного процесса в мире, следует отнести появление в последние десятилетия в сфере глобальных финансов новых игроков, осуществляющих долгосрочные вложения. Это прежде всего национальные и региональные банки развития и суверенные фонды. Банки развития аккумулируют финансовые ресурсы для реализации государственной инвестиционной политики; осуществляют кредитно-инвестиционную поддержку наиболее значимых для экономики проектов, финансирование компаний, работающих в сфере новых технологий. Суверенные фонды представляют собой государственные инвестиционные фонды, активы которых включают различные финансовые инструменты.

Активизация роли государства в формировании благоприятной институциональной среды для инвестирования национальных компаний и привлечения иностранного капитала. По мере преодоления негативных последствий кризиса 2008-2009 гг. акцент в экономической политике правительств и центральных банков большинства стран мира все более смещается в сторону решения долгосрочных стратегических задач. Одним из основных ее направлений стало поддержание инвестиционного спроса, усиление инвестиционной направленности бюджета, развитие долгосрочного инвестиционно-ориентированного кредитования. Растущее внимание уделяется улучшению инвестиционного климата, в частности, снижению налоговой нагрузки на бизнес, более эффективному использованию денежно-кредитного механизма поощрения капиталовложений, повышению доступности банковского финансирования, прежде всего для среднего и малого бизнеса, стимулированию венчурных инвестиций.

В развитых странах возникают новые процессы, требующие улучшения инвестиционного климата, - индустриализация экономики на новой технологической основе, «репатриация» капиталов. Растущее внимание уделяется подготовке квалифицированной рабочей силы - необходимому условию повышения эффективности использования инвестиционных ресурсов. Усиливается взаимодействие государства с бизнесом в инвестиционном процессе. Совершенствуются национальные и международные системы регулирования и надзора на финансовом рынке, а также меры правительств и денежных властей по снижению системных рисков.

Наконец, к появлению значительного избытка ликвидности привела нестандартная монетарная политика - дешевых денег, количественного и кредитного смягчения, политики «опережающей индикации». В большинстве развитых стран учетные ставки находятся около нуля, а иногда и ниже, а денежная база - т. е. наличные деньги, выпущенные центральными банками, плюс ликвидные резервы коммерческих банков - существенно выросла по сравнению с докризисным уровнем - удвоилась, утроилась или даже как в США учетверилась.

Изменения в структуре накопления капитала. Одновременно с изменением отраслевой структуры экономики меняются содержание и качественные характеристики фонда накопления, структуры инвестиций, в том числе деловых. Если в предыдущие десятилетия экономическое развитие мира в основном опиралось на рост материальных инвестиций, то в настоящее время быстро нарастает значение такой разновидности капитала и создания стоимости, как нематериальные активы. К ним, помимо НИОКР, относятся дизайн и объекты интеллектуальной собственности - патенты, авторские права, ноу-хау, программное обеспечение и базы данных и, наконец, профессиональные компетенции - инвестиции в обучение кадров, организацию производства, маркетинг, креативные индустрии.

При этом нематериальное накопление происходит не только в рамках образования и науки - ядра нематериального инвестиционного комплекса. На него наслаивается огромный массив накопления опыта, которое происходит во всех отраслях и сферах воспроизводства. Стоимость товаров в новой модели рынка в значительной мере формируется посредством таких «неосязаемых» факторов, как бренд, имидж, гудвил и др. В развитых странах инвестиции в нематериальные активы превышают объем капиталовложений в физический капитал. Прибыльность в высокотехнологических отраслях значительно выше, чем в старых отраслях производства. За счет вложений в нематериальные активы обеспечивается все большая часть прироста производительности труда.

Важнейшим элементом накопления становятся инвестиции в человеческий капитал. Повсеместно растут расходы на социально значимые цели и повышение качества жизни: образование, подготовку и переподготовку кадров, здравоохранение, науку, субсидируемое строительство, культуру, искусство, средства массовой информации, экологию. Развитие человеческого капитала формирует условия для повышения нормы накопления. Общий рост образовательного уровня и квалификации экономически активного населения способствует росту доходов и финансовой грамотности населения. А это создает предпосылки для расширения инвестиционного процесса. К ним, в частности, относятся увеличение личных сбережений и расширение финансового рынка.

Современная мировая экономика характеризуется ускоренным ростом отраслей сферы услуг с относительно меньшей капиталоемкостью, чем в сфере материального производства, а также высокотехнологичных и наукоемких инновационных отраслей материального производства. Процессы качественного обновления основного капитала доминируют над количественным расширением. То, что раньше было капитальными вложениями, становится операционными расходами.

В посткризисный период в большинстве развитых стран основными финансовыми источниками инвестиций в основные фонды стали амортизационные отчисления корпораций. Их значение растет по мере повышения роли новейших отраслей экономики и сокращения жизненного цикла активов. В развитых странах они покрывают до 70-80% потребностей предприятий в инвестициях. За последние 10 лет прибыли в развитых странах, особенно в США, существенно возросли. Ежегодно в среднем после инвестиций у предприятий оставалось около 800 млрд дол. И амортизация, и прибыли компаний имеют значительные резервы для наращивания объема инвестиций. Средства у компаний есть, но они не спешат их инвестировать.

На первый взгляд указанные выше процессы - превышение сбережений над инвестициями, растущая финансиализация глобальной экономики, активная проинвестиционная деятельность государства, изменения в самой структуре накопления - должны были интенсифицировать инвестиционный процесс в мире. Однако этого не случилось.

После мирового финансового кризиса объемы инвестиций относительно ВВП упали и пока так и не вернулись на докризисный уровень. Инвестиции в основной капитал в мире растут, но их темпы с 2012 г. снижаются. С 2014 г. они практически не увеличиваются. Более всего пострадали вложения в реальный сектор экономики. По данным ОЭСР, с 2000-го по 2014 г. доля ВВП, направляемая на финансирование инвестиций в основной капитал, снизилась в США с 8,2 до 6,8%, а в ЕС - с 7,5 до 5,7%.

Что же препятствует эффективной трансформации денежного капитала в элементы реального капитала, активизации инвестиционного процесса в реальном секторе экономики?

Разрыв между финансовым и реальным секторами экономики. Субъекты финансово-кредитной системы достигли такого уровня самостоятельности, который в значительной степени изживает прежний «обслуживающий» статус финансов и кредита, подчиненный производству. Выходу финансового сектора за пределы посреднических функций во многом способствовало ослабление его регулирования. Финансовые операции все больше обособляются и от товарного производства, и от торговли, развиваются автономно по собственной динамике и траектории. В то же время вложения в основной капитал почти не растут, при этом объем долговых ценных бумаг, выпущенных нефинансовыми компаниями, за период 2008-2014 гг. увеличился более чем на 55%, т. е. темп их роста составил 8% в год. Если в 1970-х гг. глобальные потоки капитала равнялись 1,7% мирового ВВП, то в 2000 гг. они достигли 10-20%. В 1980 г. транснациональный финансовый оборот был примерно равен объему международной торговли, к 2008 г. он превышал его в 9 раз. С 1980 г. по 2011 г. глобальные внешние обязательства возросли с 30 до 166% ВВП мира.

По мнению многих экономистов, финансовый сектор играет непропорционально большую роль в современной экономике; более того, он доминирует над реальным. Как считает Международный валютный фонд, рост размеров финансового сектора лишь до определенного момента способствует экономическому развитию страны. После его достижения позитивное влияние финансовых услуг на рост экономики снижается. Концентрация прибыли и рост заработной платы в финансовом секторе отвлекают ценные трудовые и финансовые ресурсы от производительной деятельности в других секторах экономики.

Неравномерное распределение сбережений в мире. Глобальные дисбалансы сохраняются. В течение ряда десятилетий вплоть до кризиса 2008-2009 гг. в группе развитых стран наблюдалась нехватка национальных сбережений при возраставших требованиях к ресурсным источникам инвестирования. Недоинвестирование в основной капитал реального сектора их экономик в предшествующие годы требует обновления капитальной базы промышленности. Новая задача - замедлить далеко зашедшую деиндустриализацию экономик ряда развитых стран. Между тем в 17 из 20 крупнейших развитых стран темпы роста инвестиций в основной капитал ниже, чем в докризисные годы. Денежный капитал в них остается дефицитным ресурсом. Отсюда возрастание роли заемных, в особенности зарубежных финансовых ресурсов в обеспечении их экономического развития. Экономика накопления здесь уступила место экономике потребления, финансируемой за счет наращивания долга и эксплуатации богатства, воплощенного в недвижимости.

Напротив, хозяйство развивающихся государств в целом характеризуется превышением сбережений над инвестициями. В настоящее время доля развивающихся стран в глобальных сбережениях достигает половины, т. е. почти вдвое больше, чем в середине 1990-х гг. Во многих из этих государств, несмотря на излишек сбережений, в значительной мере вызванный неразвитостью систем социальной защиты и пенсионного обеспечения, вынуждающей население активно сберегать, слабое развитие фондового рынка и кредитной системы тормозят процесс аккумулирования сбережений и их трансформацию в инвестиции. Вместе с тем и здесь темпы роста инвестиций в основные фонды сокращаются, хотя и не столь резко, как в развитых странах. В ряде развивающихся государств наблюдается инвестиционный голод. Серьезные трудности с привлечением капитала испытывают малые и средние компании.

Главное в накоплении - спрос на инвестиции. Увеличение в процессе воспроизводства автономности финансового капитала отнюдь не означает, что финансовые потоки целиком оторвались от своей основы - реального капитала. Стержнем финансовых потоков, перераспределяемых внутри и между странами через финансовый рынок, остаются процессы материального воспроизводства. Границы кредита, в том числе международного, по-прежнему зависят от закономерностей процесса производства в реальном секторе экономики и распределения ВВП.

Анализ накопления капитала в посткризисный период убедительно свидетельствует о том, что динамика инвестиций зависит не только и не столько от объема наличных финансовых ресурсов, предложения капитала, но и - в гораздо большей мере - от спроса на него. В конечном итоге - от интенсивности воспроизводственного процесса, изменений в отраслевой, технологической и институциональной структуре экономики, а также качественных характеристик и эффективности использования самих инвестиций. Экспериментальные исследования показывают, что деловые инвестиции в основном зависят не от текущих доходов или размеров нераспределенных прибылей, а от ожиданий относительного будущего спроса и роста производства. Основным фактором, сдерживающим деловые инвестиции с начала глобального финансового кризиса, стала общая слабость экономической активности. Фирмы реагируют на нее уменьшением капитальных расходов.

Свидетельством этого является реакция бизнеса на применение центральными банками ведущих стран мира и ЕЦБ нетрадиционных инструментов стимулирования спроса - политики дешевых денег - близких к нулю или отрицательных процентных ставок, количественного и кредитного смягчения, политики «опережающей индикации». Эффективность использования этих инструментов оказалась весьма ограниченной. Как показывает практика, осуществление мягкой монетарной политики необязательно ведет к повышению уровня кредитования или инвестиций.

Если банкам предоставлена свобода выбора, то они по большей части выбирают безрисковую прибыль или даже финансовые спекуляции. Ситуация для них ухудшается тем, что бремя негативных процентов они лишь отчасти могут перекладывать на клиентов. Негативный эффект от отрицательных ставок - это отток инвесторов с локальных финансовых рынков. Клиенты банков могут начать переводить свои накопления в наличность или в другую валюту, тем самым только ухудшая ситуацию с ликвидностью в экономике.

В США накачивание финансовых средств в экономику путем количественного смягчения привело к заметному росту инвестиций частично из-за того, что львиная доля дополнительной ликвидности вернулась обратно в центральные банки в виде избыточных резервов. Со времени введения отрицательных ставок по депозитам объем банковских средств, размещенных на счетах ЕЦБ, вырос в 6 раз. Всего за пару лет совокупные активы банков еврозоны увеличились на 646 млрд евро, однако лишь 15% от этой колоссальной суммы пошло в реальную экономику. Все остальные деньги осели на депозитах регулятора. С 2007 г. по 2014 г. балансы четырех центральных банков, эмитирующих резервные валюты - ФРС США, ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии, возросли на 7,2 трлн дол. В результате денежная масса в обращении увеличилась на 9 трлн дол. США, а объем кредитов, предоставленных частному сектору, - всего на 1,8 трлн дол. Эти данные - свидетельство серьезных изъянов в механизме инструментов воздействия нетрадиционной монетарной политики на реальную экономику.

Таким образом, современная мировая экономика растет темпами ниже потенциальных главным образом не вследствие недостатка финансовых ресурсов, а из-за нежелания хозяйствующих субъектов инвестировать средства в условиях неопределенности и высоких рисков.

Е. С. Хесин, - главный научный сотрудник ИМЭМО РАН, профессор Финансового университета при Правительстве Российской Федерации и НИУ ВШЭ